事件：公司发布19年半年报，19H1实现营业总收入41.44亿元，同增2.57%，实现归母净利润4.86亿元，同增5.36%，实现扣非后归母净利润4.44亿元，同增8.22%。

　　三片罐上半年去库基本完毕，二片罐随产能爬坡产销量提升。19Q1/Q2收入分别为20.51/20.93亿元，YoY+2.90%/2.25%。分产品收入：三片罐（饮料）25.87（YoY-6.97%）/三片罐（食品）2.09（YoY+8.74%）/二片罐（饮料）9.32（YoY+24.47%）/罐装0.61（YoY-10.89%）/其他3.54（YoY+40.68%）亿元，其他收入增速较快主要因为山东青鑫于18年6月并表。19H1三片罐增速下滑主要因为18H2主要客户产量事件性短暂下滑，公司同期正常供应，对客户产生的库存在19H1基本消化完毕。我们对红牛19年产销情况以稳健增长为预期，上半年红牛饮料销售额138.9亿元，已基本完成18H2的库存消化，预计公司下半年三片罐增速将回归正常水平。二片罐客户结构持续优化，青啤、百威、百事可乐、加多宝等增速亮眼，下游客户啤酒+软饮+功能饮料三架马车动销持续驱动公司收入增长。

　　产能爬坡与提价共振，客户结构优化，二片罐毛利率提升明显。19H1毛利率27.06%，同增-0.51pct，Q1/Q2毛利率26.71%（YoY-0.16pct）/27.40%（YoY-0.86pct）。分产品毛利率：三片罐38.42%（YoY-0.76pct）/二片罐11.47%（YoY+6.50pct），二片罐在产能爬坡叠加提价共振背景下毛利率提升显著。三费情况：19H1期间费用率12.76%，YoY-0.48pct，小幅下滑整体稳健，其中销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为3.70%（YoY-0.07pct）/5.81%（YoY+0.09pct）/3.25%（YoY-0.51pct），管理费用率提升主要因系研发投入（0.31亿元）同增39.61%。19H1净利率11.78%，Q1/Q2分别为11.54%（YoY+1.01pct）/12.02%（YoY+0.24pct）。

　　二片罐业务仍在蓄势待发，红牛经营正常化值得期待。新型包装自动化、智能化程度为国际最高水平的咸宁厂处于产能爬坡中，为红牛兄弟产品战马进行产线改造、扩容，客户战马19H1销售额8.3亿元，同增47%，仍在快速跑马圈地功能饮料市场的过程中，公司二片罐业务在利（客户结构优化、提价）、量（产能爬坡）两方面处于长期上行通道。5月底北京中院裁定对泰国红牛“强制清算中国红牛”的申请不予受理，案件格局逐步明朗，预计在有限时间内落定，红牛经营、营销正常化将催化公司三片罐业务进一步提振。

　　盈利预测与投资建议：基于三片罐核心客户产销稳定，及二片罐放量、提价合理进度，我们预计公司2019-2021年营业总收入为95.39/125.53/134.20亿元，归母净利润为7.77/9.23/10.62亿元，对于EPS为0.33/0.39/0.45元，当前股价对应PE为15.2X，12.8X，11.1X，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨，重大食品饮料安全风险。