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自营业务稳健,牵手阿里推进数字营销
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  事件:美凯龙发布2019中报,2019H1,公司实现营收77.57亿元,同比增长21.7%;实现归母净利润27.06亿元,同比下滑10.96%;非经常性损益9.93亿元,其中投资性房地产公允价值变动收益8.93亿元,均较去年同期收窄;实现扣非净利润17.13亿元,同比增长6.08%。经营活动现金净流量11.8亿元,增长3.95%。其中,19Q2单季度公司实现营收42.22亿元,同比增长21.15%,实现归母净利润13.92亿元,同比下滑25%,扣非净利润8.65亿元,同比增长6.33%。

  收入增速保持稳定,业务结构变动至综合毛利率下行。2019H1公司整体毛利率66.97%(-2.36pct.),净利率36.89%(-13.5pct.),其中19Q2毛利率63.64%(-4.65pct.),毛利率相对较低的建造施工业务大幅增长至整体毛利率下行。上半年期间费用率(加回研发费用)33.98%(+6.2pct.)。其中,销售费用率12.01%(+1.87pct),广告及促销费用提升;管理费用率(加回研发费用)9.28%(+0.85pct),财务费用率12.69%(+3.48pct),主要系有息负债增加及融资成本上升所致,公司预期提升长期负债占比优化债务结构。

  自营业务:稳健增长,租赁商场19Q2收入大幅提升。2019H1公司自营业务收入39.52亿元(+11.8%),毛利率79.5%(+1.3pct.),其中19Q2营收20亿元(+12.8%);19H1自营商场(含合营联营)收入41.99亿元(+10.5%),毛利率79.1%(+1.2pct.),19Q2较19Q1环比向上。公司经营自营商场85家(+4家),合计经营面积754.2万方(较期初+62.3万方)。其中,1)自有商场营收33.3亿元(+10.1%),毛利率86.3%(+1.6pct.),19Q2收入增长6.6%,毛利率进一步提升。收入驱动因素拆分,自有商场经营面积较18H1增长21.3%,面积增长贡献大于单位租金提升贡献。2)租赁商场营收6.23亿元(+21.9%),毛利率45%(+2pct.),19Q2收入大幅增长64.3%,主要系门店及经营面积新增所致;3)合营联营商场营收2.49亿元(-7.4%),毛利率67.9%,Q2收入增速下滑,盈利保持稳定。

  委管业务:上半年开业项目略有下滑,商业咨询及招商业务取得进展。截止2019H1,公司经营231家委管商场(+3家),特许经营家居建材店/产业街(不参与后续经营管理)开业27家(+5家)。19H1委管业务实现收入21.6亿元(+23.6%),其中1)前期咨询委管收入5.45亿元(-14%),毛利率81.1%(+2.8pct.),上半年委管开业商场较去年同期有所下滑。2)年度咨询委管收入10.11亿元(+21.9%),毛利率41.6%(+2.5pct.)。3)工程项目咨询收入6132万元(-57.6%),毛利率92.5%(-1.1pct.)。4)商业咨询及招商佣金收入5.46亿元(+284%),毛利率91%(+17.5pct.)。

  建造施工业务助力增长,成熟门店同店增长率有所下滑。公司于2018年新增建造施工及设计业务,19H1该业务实现收入9.38亿元(+104%),毛利率31.5%(-9.1pct.),拉动整体收入增长。商品销售和家装业务营收2.06亿元(+9.9%),毛利率30.8%(+2.8pct.),进口家具销售增加提升毛利率。自营商场出租率95%,较18年下滑1.2pct.,成熟门店同店增长率6.7%,较去年同期有所下滑,委管商场平均出租率95%,与18年持平。

  门店运营紧随市场趋势,数字营销稳步推进。1)提升门店精细化管理水平,适应市场趋势调整品类结构。报告期内,门窗、电器、智能家居等品类经营面积均进一步提升。2)强化全渠道泛家居业务平台服务商定位。公司建立关键经销商数据库,为核心品类品牌企业提供经销商资源支持。3)数字营销体系稳步推进。公司与腾讯、阿里巴巴进行数据业务合作,目前IMP已在全国200座城市315家商场布局并上线。

  投资建议:我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下,伴随委管项目渠道下沉和业务多元化,公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2019-21年实现营收166.5、187.3、203.1亿元,同比增长16.9%、12.5%、8.4%,实现归母净利润53.1、59.1、63.7亿元,同比增长18.5%、11.4%、7.8%,对应EPS为1.49、1.66、1.79元,维持“增持”评级。

  风险提示:地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。

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