事件：美凯龙发布2019中报，2019H1，公司实现营收77.57亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润27.06亿元，同比下滑10.96%；非经常性损益9.93亿元，其中投资性房地产公允价值变动收益8.93亿元，均较去年同期收窄；实现扣非净利润17.13亿元，同比增长6.08%。经营活动现金净流量11.8亿元，增长3.95%。其中，19Q2单季度公司实现营收42.22亿元，同比增长21.15%，实现归母净利润13.92亿元，同比下滑25%，扣非净利润8.65亿元，同比增长6.33%。

　　收入增速保持稳定，业务结构变动至综合毛利率下行。2019H1公司整体毛利率66.97%（-2.36pct.），净利率36.89%（-13.5pct.），其中19Q2毛利率63.64%（-4.65pct.），毛利率相对较低的建造施工业务大幅增长至整体毛利率下行。上半年期间费用率（加回研发费用）33.98%（+6.2pct.）。其中，销售费用率12.01%（+1.87pct），广告及促销费用提升；管理费用率（加回研发费用）9.28%（+0.85pct），财务费用率12.69%（+3.48pct），主要系有息负债增加及融资成本上升所致，公司预期提升长期负债占比优化债务结构。

　　自营业务：稳健增长，租赁商场19Q2收入大幅提升。2019H1公司自营业务收入39.52亿元（+11.8%），毛利率79.5%（+1.3pct.），其中19Q2营收20亿元（+12.8%）；19H1自营商场（含合营联营）收入41.99亿元（+10.5%），毛利率79.1%（+1.2pct.），19Q2较19Q1环比向上。公司经营自营商场85家（+4家），合计经营面积754.2万方（较期初+62.3万方）。其中，1）自有商场营收33.3亿元（+10.1%），毛利率86.3%（+1.6pct.），19Q2收入增长6.6%，毛利率进一步提升。收入驱动因素拆分，自有商场经营面积较18H1增长21.3%，面积增长贡献大于单位租金提升贡献。2）租赁商场营收6.23亿元（+21.9%），毛利率45%（+2pct.），19Q2收入大幅增长64.3%，主要系门店及经营面积新增所致；3）合营联营商场营收2.49亿元（-7.4%），毛利率67.9%，Q2收入增速下滑，盈利保持稳定。

　　委管业务：上半年开业项目略有下滑，商业咨询及招商业务取得进展。截止2019H1，公司经营231家委管商场（+3家），特许经营家居建材店/产业街（不参与后续经营管理）开业27家（+5家）。19H1委管业务实现收入21.6亿元（+23.6%），其中1）前期咨询委管收入5.45亿元（-14%），毛利率81.1%（+2.8pct.），上半年委管开业商场较去年同期有所下滑。2）年度咨询委管收入10.11亿元（+21.9%），毛利率41.6%（+2.5pct.）。3）工程项目咨询收入6132万元（-57.6%），毛利率92.5%（-1.1pct.）。4）商业咨询及招商佣金收入5.46亿元（+284%），毛利率91%（+17.5pct.）。

　　建造施工业务助力增长，成熟门店同店增长率有所下滑。公司于2018年新增建造施工及设计业务，19H1该业务实现收入9.38亿元（+104%），毛利率31.5%（-9.1pct.），拉动整体收入增长。商品销售和家装业务营收2.06亿元（+9.9%），毛利率30.8%（+2.8pct.），进口家具销售增加提升毛利率。自营商场出租率95%，较18年下滑1.2pct.，成熟门店同店增长率6.7%，较去年同期有所下滑，委管商场平均出租率95%，与18年持平。

　　门店运营紧随市场趋势，数字营销稳步推进。1）提升门店精细化管理水平，适应市场趋势调整品类结构。报告期内，门窗、电器、智能家居等品类经营面积均进一步提升。2）强化全渠道泛家居业务平台服务商定位。公司建立关键经销商数据库，为核心品类品牌企业提供经销商资源支持。3）数字营销体系稳步推进。公司与腾讯、阿里巴巴进行数据业务合作，目前IMP已在全国200座城市315家商场布局并上线。

　　投资建议：我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下，伴随委管项目渠道下沉和业务多元化，公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2019-21年实现营收166.5、187.3、203.1亿元，同比增长16.9%、12.5%、8.4%，实现归母净利润53.1、59.1、63.7亿元，同比增长18.5%、11.4%、7.8%，对应EPS为1.49、1.66、1.79元，维持“增持”评级。

　　风险提示：地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。