事件：2019年上半年公司实现营业收入84.16亿元，同比增长16.36%；实现归属净利润6.48亿元，同比增长34.64%；基本每股收益0.87元，同比增长34.63%。二季度公司实现营业收入36.51亿元，同比增长11.99%，实现归属净利润2.19亿元，同比增长89.94%。

　　牛栏山保持稳健增长，预收款维持高水平。19H1公司整体业绩符合预期，母公司预收账款为38.46亿元，环比下降5.87%，同比增长38.84%，继续维持高水平，回款势头依旧强劲。分业务来看，上半年白酒收入66.58亿元，同比增长15.31%，增速放缓主要受去年同期基数较高影响，我们预计增长主要来自于阜外市场，渠道反馈江浙沪地区增速在40%以上，山东和华南地区增速在20%-30%，目前牛栏山库存水平良性；肉制品加工收入14.31亿元，同比增长16.22%，房地产业务收入2亿元，同比增长172.67%。19H1公司净利润增长34.64%，我们预计利润增速快于收入主要得益于白酒产品结构升级和减税红利，预计上半年白酒业务净利润增速在30%以上，净利率同比略有提升；受种猪养殖拖累肉制品业务整体亏损几千万元，但随着猪价大幅上涨下半年盈利有望得到改善；房地产业务亏损1.16亿元，与去年持平。

　　毛利率下降+费用率下行，驱动盈利能力提升。19H1公司毛利率为36.82%，同比下降2.93pct，主要是原材料价格上涨导致成本端上升所致。19H1公司期间费用率为15.86%，同比下降3.06pct，其中销售费用率为10.17%，同比下降2.01cpt，管理费用率为4.78%，同比下降0.76pct，财务费用率为0.91%，同比下降0.30pct。19H1公司净利率为7.75%，同比提高1.13pct，主要是减税和费用管控力度加大所致。19H1公司经营活动现金流量净额为-1.64亿元，同比下降111.05%，主要是由于本报告期购买原材料导致购买商品、接受劳务支付的现金增加，我们预计与加大冻肉储备有关。

　　牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看，我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期，省外市场持续高增驱动业绩增长，预计全年白酒收入有望保持稳健增长。长期来看，在千亿规模的低端酒市场上，目前公司市占率约10%，公司产品结构梯次逐步向上引导，未来20-50元价位产品是重点发展方向，有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时，随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰，业绩弹性有望得到充分体现，公司市值仍被低估，我们持续推荐。

　　投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元，同比增长15.70%、18.24%、14.16%；实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元，同比增长73.97%、29.93%、18.75%，对应EPS分别为1.75、2.27、2.69元。

　　风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。