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低估值地板龙头,静待治理改善释放业绩
内容摘要
  公司发布2019年半年报:报告期内实现收入30.83亿(-2.45%);归母净利1.97亿(+9.57%);扣非净利1.87亿(+5.91%)。其中,Q2单季实现营收16.70亿(-5.25%),归母净利1.34亿(+9.51%),扣非净利1.26亿(+4.18%)。

  地板零售端仍承压,人造板表现平稳:分业务看,公司木地板营收22.79亿(-3.06%),毛利率40.49%(+0.86pct);中高密度板营收7.85亿(-0.16%),毛利率19.47%(-1.53pct);木门及衣帽间255万(-33.77%),毛利率27.61%(+4.31pct)。公司内销收入25.48亿(-2.45%),外销受贸易战影响下滑1.71%至5.19亿。公司拥有人造板产能为185万立方米/年,地板产能达5300万平方米/年。期内公司推出“圣象力量”系列活动,首次提出“全场景实木体验”,品牌认可度不断深化。

  渠道整合持续推进,管理格局趋稳:零售端公司目前拥有3000家地板专卖店,同时发力线上渠道,在天猫、京东、苏宁开有分销专营店。工程端与80多家地产商开展业务,与万科、保利、碧桂园等核心客户的合作不断深入,我们预计工程单保持较好增长势头。考虑到公司实际控制人股权纠纷已于18年10月处理完毕,管理层未发生人员变动,我们看好公司治理结构逐步完善、业绩重返增长通道。

  费用管控初见成效,盈利能力同比改善:期内公司毛利率为35.31%(+0.09pct),表现稳健。期间费用率合计26.42%(+0.02pct),其中销售费用率15.04%(-0.29pct),其中Q2单季销售费用率13.72%(-0.79pct),营销管理效果显现;管理+研发费用率合计11.17%(+0.54pct),系加大研发投入所致;财务费用0.21%(-0.23pct),主要为利息支出减少和汇兑收益增加所致。综合来看,公司归母净利率为6.39%(+0.70pct),其中Q2单季归母净利率8.01%(+1.08pct),趋势向好。

  营运能力有所下降,现金回流速度减慢:公司经营性现金净流量-5621万(-170.84%),主要是由于营业收入减少,销售商品、提供劳务所收现金减少。账上应收账款及票据合计10.41亿,较期初增加1.66亿,应收账款周转天数51.31天,较同期增加7.83天;存货19.55亿,较期初增加2.05亿,存货周转天数167.19天,较同期增加6.98天。

  品牌价值与产能优势明显,渠道布局助推业绩增长:公司拥有两大知名品牌“圣象”“大亚”,正积极推行绿色产业链战略,以基材、工厂、研发、设计、营销、服务等环节打造全流程品质管控体系,产品质量与市场认可度可期;3000多家专卖店外加线上商城构建零售营销网络,工程端与地产商合作不断深入,业务有望稳步增长,我们看好公司竞争力及份额的提升。

  盈利预测与投资评级:作为地板的绝对龙头,公司虽然零售业务承压,但工程渠道销售依旧稳健增长。随着精装房大势所趋,看好公司B端份额持续提升。我们预计19-21年公司将分别实现收入76.53/80.35/84.61亿元,同比增长5.4%/5.0%/5.3%;归母净利润7.99/8.64/9.24亿,同比增长10.2%/8.1%/7.0%;当前市值对应19-21年PE分别为7.47X/6.91X/6.45X,维持“买入”评级。

  风险提示:地产调控超预期,原材料价格大幅上升,管理层重大变动。

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