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中报点评:业绩承压,静待调整
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  中报扣非净利下滑超八成

  8月21日公司公告中报,1H19实现收入18.9亿元(-37%,其中2Q19-54%)、归母净利1.9亿元(-77%)、扣非归母1.4亿元(-82%,其中2Q19亏损2.2亿元),业绩与此前的预告相符,低于我们此前的预测。基于阿胶行业压力与阿胶浆策略调整,我们调整盈利预测,预计19-21年EPS为1.60/2.16/2.85元(前值为3.45/3.63/3.82元),增速在-50%、35%、32%,参考历史估值(近5年PE均值19x)与可比公司估值(20年PE均值18x),考虑到业绩萎缩与行业天花板担忧,给予一定估值折价,给予2020年PE估值14-16x,目标价30.29-34.62元,维持“中性”评级。

  渠道去库存预计至少调整到2020年

  母公司1Q/2Q19实现收入10亿元、3亿元,同比下滑26%、63%,我们预计阿胶块与阿胶浆均出现大幅萎缩,主因渠道清库存,从目前的终端反馈来看公司产品动销平稳,公司基于长远考量,主动进行渠道调整。我们预计渠道调整至少延续至2020年,此间公司将:1)积极探索中医馆等医疗渠道;2)强化阿胶学术研究;3)推行年轻化、国际化、阿胶+等战略。我们预计调整结束后报表端将更贴合终端纯销,但调整节奏有待观望。

  三大战略重整阿胶:千禧一代、国际化、阿胶+

  2018年起,公司进行战略检讨反思,意识到过去十余年激进的提价策略尽管催生市场繁荣,但引发市场混乱与激烈竞争,决定进行更为彻底的库存清理,同时于2019年启动三大战略:1)千禧一代战略:阿胶受众以中老年女性为主,公司计划推行年轻化,首推真颜;2)国际化战略:加大免税店铺货,同时尝试进入美国日本;3)阿胶+战略:以阿胶为核心多开发新品,比如与韩国正官庄合作的阿胶+石榴、阿胶糕、小分子阿胶等等,利用成熟品类与阿胶的结合,提高产品附加值。

  单季度经营指标不具备预测意义

  二季度公司发货剧烈收缩,但成本与费用依然平稳确认,因此二季度财务比率指标不具备参考意义,包括母公司2Q19毛利率67%(过往正常在75%)、销售费率87%(过往正常在20-30%)、净利率-45%(过往正常在30-40%)等。同时由于渠道去库,现金流出现大幅波动,母公司2Q19经营所得现金高于营收,但由于费用开支,现金流净额为负。

  风险提示:经销商去库存超预期,保健品市场负面影响超预期

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