一、收入分析：品牌受制于全球经济环境、ODM受制于中美贸易分歧

　　1.自主品牌，上半年奥佳华主打品牌“OGAWA”中国同比+22%，“OGAWA”国际同比+11.67%。中国22%为家用端按摩椅增长（不含共享模式），这表明，公司在中国地区的品牌按摩椅经营依然维持较高增速。

　　除“OGAWA”外，公司在美国“COZZIA”品牌同比+19%，台湾“FUJI”品牌同比+14%，相比18年增速略有放缓，但依然维持双位数增长。究其原因，我们认为全球经济形势对以按摩椅为代表的高端可选消费有所压制。

　　2.ODM，上半年国内ODM业务因共享按摩增速放缓有所影响（自18年下半年起，公司为控制经营风险已主动收缩共享按摩业务）；国际ODM业务，公司在美国受中美贸易分歧影响，订单有所下降；中、美订单下降为ODM业务放缓的最核心原因。此外，公司在韩国、日本及德国市场开拓顺利，分别同比+29%、+30%、+51%，体现出中、美以外市场良好的增长态势。

　　二、利润分析：中期扣非为正，Q2增加新品投入与市场推广

　　公司19H1归母净利-27%源于19Q2归母净利-41%，核心原因：18Q2公司前埔办公楼土地被收储，使其单季度营业外收入增加5861.9万元，而19Q2无此事项。

　　扣非后19H1业绩+1%，Q1/Q2扣非业绩+172%/-4.8%：Q2扣非业绩略下滑源于公司增加研发投入&市场投入，期间费用率上行。

　　Q1/Q2毛利率36.7%/36.9%，同比+0.3/0.2pct；

　　Q1/Q2销售费用率同比+0.6/0.9pct，加强市场推广及租赁物业，销售费用增加15.3%；

　　Q1/Q2管理费用率同比+0.4/1.1pct，加强海外业务管理，设立海外品牌管理中心，以及加大新品投入，管理费用增加18.3%。

　　回归经营属性：成长性兼具波动性

　　我们认为，Q2收入增速放缓，主因是经济因素影响下，按摩椅行业波动性凸显。

　　回顾历史表现，中国按摩椅市场与经济存明显关联度，呈现弹性：

　　2012年，中国按摩器具市场规模增速放缓（销售额）；同年，中国家用美容&保健器具行业利润同比-12.80%（尤以ODM出口波动更为显著）。

　　长期看，按摩椅需求与财富水平相关:韩国人均可支配收入达7万之后，按摩椅渗透率步入加速轨道。本文认为:中国基于潜在用户（结构性人群财富提升）、潜在空间、品牌下沉三大因素，长期成长性将>波动性!

　　三、H1经营回顾：

　　我们对公司在2019H1的经营要点总结如下：

　　1.品牌：19H1，正式推出定位于中国大众消费市场的第二品牌轻松伴侣“ihoco”，与定位高端的奥佳华“OGAWA”品牌形成互补，完善公司在中国市场消费分级大趋势下的品牌布局；

　　2.产品：19H1，公司加大研发，推进产品创新，上半年同以色列合作成功开发智能健康机器人OGAWAROBO，通过基于AI、IoT、健康检测等技术的协同，公司技术与产品力再度实现跨越式的提升；

　　3.渠道：19H1，公司线下渠道直营提店效，经销拓门店，其中OGAWA、FUJI门店较年初增加14家，同时家居渠道和KA终端网点也有所增加；

　　4.产能：公司拥有智能按摩椅、按摩器具、健康环境产品年产能30万台、1700万台、400万台，为全球第一按摩康复设备专业生产基地，2018年12月公司100万台智能按摩椅生产基地已开工建设，未来产能释放将助力市场份额的进一步提升。

　　综上，公司风险控制意识突出。2019公司将针对不同层级产品细分、拓展按摩椅产品边界。

　　四、投资展望：空间依旧可期、长期成长无忧！

　　我们对公司在2019年的投资逻辑与业绩展望如下：

　　1.成长可期：

　　按摩椅行业长期成长可期。国内按摩椅渗透率不足1%，行业属性与地产周期无关，放眼全球美欧台韩按摩椅市场均有效增长，中国渗透率处加速期。长期看大健康产业成长空间较大，产业爆发力强劲。

　　2.中国市场：

　　奥佳华中国推行“高低搭配”。2019H1新品牌IHOCO落地。新品牌定价、产品、渠道将独立于OGAWA品牌，响应中低端市场的快速爆发之势，公司在中国市场的家用按摩椅开拓有望维持高增，高低搭配的双品牌策略将有利于提升在中国市场整体份额。

　　3.国际市场：

　　奥佳华国际“品牌+ODM并行”。目前全球核心市场皆有品牌落地，2019年公司继续拓展国际重点区域，美国、韩国、印尼、中东均有前瞻布局，不同区域深化差别化运营，保障持续成长性。

　　五、盈利预测：维持买入评级

　　经营重点：参考往年，下半年贡献超6成按季度看，参考过往三年公司分季度收入、利润情况，下半年对全年收入、利润贡献分别约6成、7成，故下半年为每年经营重点，静待公司经营拐点出现。

　　拉长年份，公司按摩椅业务占比持续提升，按摩椅销售收入15/16/17/18/19H1年各增8.09%/10.28%/57.46%/50%+/14.3%；我们预计，受宏观经济周期和中美贸易关系影响，2019年公司总收入增速放缓至15%上下；但仍长期看好按摩椅行业渗透率的稳步提升+公司收入结构的进一步改善。受非经常性损益影响，预计19/20/21年净利润4.1/5.3/6.7亿，当前股价对应PE16X/12X/10X，鉴于长期成长性将战胜波动性，维持“买入”评级。

　　六、风险提示

　　1.共享模式风险：共享模式对下游议价权不高，龙头企业抢夺市场份额与拓展空间有限，有待解决议价瓶颈。

　　2.自主波动风险：按摩椅属升级性的可选高端消费之一，兼具成长性与波动性，如遇全球经济大幅下滑，主要目标客户购买力大幅下降，市场遭遇失速风险。

　　3.海外拓展风险：海外各有区域化品牌沉淀，自主品牌海外拓展存因认知不足、产品研发市场策略组合制定不当而导致的不确定性风险。

　　4.外销ODM风险：因订单不确定性引发的ODM业务波动风险。

　　5.汇率波动风险：人民币汇率发生剧烈变化引致的业绩波动风险。