事件：8月27日，交通银行披露19年中报。营收1182亿元，YOY+16.02%；归母净利润427亿元，YOY+4.85%；年化ROE为12.57%，同比-19BP；不良贷款率为1.47%，同比-2BP；拨备覆盖率173.5%，较上年末+0.4pct。

　　点评：

　　营收增速保持回升，零售转型成效卓著

　　业绩增速仍处于近年来较高水平。1H19营收1182亿，YoY+16.0%，略低于19Q1的26.5%，但高增态势不改。净利息收入+其他非息收入816亿，YoY+17.8%；中收231亿，YoY+9.2%。净息差有所提升。1H19净息差为1.58%，同比+17BP，应归功于同业负债成本较低、贷款收益率上行。拨备前利润842亿，YoY+9.9%，比18H1高出7.0pct，盈利增速依然强劲；归母净利润427亿，YoY+4.9%，主要归功于净息差扩大和规模扩张。ROE略有下行。1H19年化ROE达12.57%，同比-19BP，与其他大行均值的差距或仍存在。

　　零售转型成效显著。19H1末，交行个人金融资产(AUM)达3.28万亿，较年初增长7.3%。上半年，交行零售板块税前利润151.4亿，YoY+36%，该板块营业收入YoY+25.1%，对全行的收入贡献也达到37.6%，同比+2.7pct。

　　规模扩张主要靠政府债，信用卡贷款出现收缩

　　1H19贷款增量中，房地产相关领域的居多。19H1对公贷款比年初增量较高的四个行业中，建筑业+房地产业共增加710亿，占对公贷款增量的37%。个贷较年初+186亿(住房按揭+602亿，信用卡-505亿)。交行作为大行，房地产企业客户相对较优质、房贷业务较规范，受地产融资收紧的影响或不大。另一个1H19的规模扩张主要因素则是政府债，“政府债及央票”科目比年初增加1408亿，占到投资端1H19增量的86%，资产质量稳健性增强。

　　信用卡不良率上升，贷款余额收缩。19H1末信用卡不良率2.49%，较年初上行97BP。同时，信用卡贷款额下降了505亿到4547亿，其在总贷款中占比下降了1.5pct，风险偏好或降低，资产安全性提高。期间，信用卡不良额从76.8亿上行至113.2亿，半年间47%的增速，风险已有所暴露。

　　整体资产质量稳中向好，资本较为充裕

　　多个风险指标稳中趋降。19H1末不良率/关注率/逾期90+比率分别为1.47%、2.32%、1.27%，分别下行2BP/13BP/3BP，资产质量稳中向好。拨备覆盖率为173.5%，比年初基本持平。资本较为充裕。19H1核心一级/一级/整体资本充足率分别为10.86%、11.86%、13.84%。8月16日400亿二级资本债发行完毕；7月19日公告，银保监会已批准其400亿永续债。以19H1末RWA静态测算，将分别提升资本充足率、一级资本充足率各67BP。

　　投资建议：零售转型促业绩高增，信用卡收紧令风险缓释

　　19H1业绩保持高增，零售转型成效卓著。预计19-21年归母净利润增速5.1%/6.4%/7.3%，对应EPS为1.04/1.11/1.19元，给予目标估值0.9倍19年PB，对应8.38元/股，维持增持评级。