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公司半年度财报点评:中报业绩相对平稳,混改完成乘风起航
内容摘要
  事件:公司发布2019年半年报,2019H1公司实现营业收入138.97亿元,同比增加5.72%;实现归属于上市公司股东的净利润22.47亿元,同比增加8.59%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.35亿元,同比减少25.93%;经营活动产生的现金流量净额为-4.51亿元,同比减少111.86%。

  点评:

  中报业绩相对平稳,净利润受混改相关费用影响。报告期内,公司通过向控股股东白药控股的三家股东发行股份的方式对白药控股进行吸收合并,合并于2019年6月1日完成交割。本报告期同比增速参考的前值为白药控股2018H1数据。报告期内,公司营业收入及净利润增速相对平稳,扣非归母净利润下滑,低于预期。报告期内归母净利润受非流动资产处置损益(10.71亿元)的影响,扣非归母净利更能反映公司真实经营情况。公司毛利率和销售费用率分别较去年同期下降2.13pct、0.56pct,扣非归母净利增速低于预期主要与高管薪酬增加、中介机构服务费增加导致的管理费用增加(+78.57%)和利息收入减少导致的财务费用增加(+208.51%)有关。经营现金流为负主要与应收票据及应收账款增速(+21.41%)较高有关。

  药品板块:以药为本,挖掘“伤科圣药”招牌潜力。云南白药具有深厚的历史积淀,其百年民族口碑是公司核心竞争力的主要来源,“伤科圣药”金字招牌为长期业绩增长提供持续驱动。公司基于白药品牌,构建了以药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块为核心的经营体系,其中药品板块是公司经营的基石。公司药品板以白药为基础,一方面大力推动产品创新,先后开发出了云南白药气雾剂、云南白药创可贴、云南白药急救包等多个系列产品,构建了全面的OTC产品布局;另一方面,通过实践前沿营销策略,基于产品的自我诊疗和日常消费属性,稳步推进IP场景化营销、电商运营等各项工作,加大产品立体投入,整体提升品牌的线上/线下影响力,拉动产品增长。我们看好白药OTC产品的创新升级和销量提升空间。

  健康板块:跨界发展,牙膏市占率跃居全国第一。健康板块是公司的另一增长极,报告期内,牙膏业务保持了稳健增长,市场占有率增长至20.1%,已超越黑人牙膏跃居至全国第一位。公司也积极推动云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的市场推广。我们认为未来随着细分领域的开拓,白药牙膏仍将有较大增量。采之汲美肤系列是公司健康板块另一重点培育品种,报告内产品通过出展2019意大利博洛尼亚国际美容展、抢滩日本美妆市场等举措,实现品牌升级蜕变和口碑树立,并助力公司的国际化拓展。我们认为借力消费升级的增量机会,通过独具特色的产品输出和品宣节点造势赋能终端销售的策略思想,公司有望打造全方位的个护产品生态圈,带动健康板块持续增长。

  乘混改东风,全新机制体制助力腾飞。2019年6月1日,公司吸收合并白药股份已完成交割,目前董事会换届选举已顺利完成。混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞:一方面公司形成新的股权结构,公司治理结构更加市场化,决策效率提升;另一方面,高管薪酬市场化和员工持股计划激励也进一步激活公司活力。在全新机制体制的基础上,公司有望进一步拓宽产品结构和产业链,实现内生与外延双向发展,持续提升盈利能力,开启新一轮快速增长。

  盈利预测及投资评级:白药为具有百年历史沉淀的民族品牌,并通过成功的跨界发展实现了品牌竞争力的升级,此番更有望借助混合所有制改革开启新一轮增长。我们预计公司2019、2020、2021年实现营收297.72、330.13和363.97亿,归母净利润有望分别达到38.26、43.29和48.03亿,EPS为3.00、3.39和3.76元,当前股价对应估值为26.27、23.23、20.93倍。考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期,核心业务业绩恢复需要一定时间,我们将投资评级下调至“推荐”评级。