公司发布19中报：1）19H1：营收32.71亿/+10.3%，归母净利润1.06亿/-19.1%，主要系管理及财务费用增多所致。扣非归母净利润-0.35亿/-127.42%，经营性现金流量净额13.95亿/+2.3%；2）19Q2：营收23.73亿元/+23.5%，归母净利润0.98亿元/+6.6%，扣非归母净利润0.91亿元/-3.3%，经营性现金流量净额14.32亿元/-34.4%。

　　铜官窑项目运营推动湖南地区营收与毛利双增，商品房销售增长稳健。①分行业看，公司19H1商品房销售实现营收19.75亿元/+9.7%，毛利率41.57%/-0.98pct；其他业务营收12.95亿元/+14.1%，毛利率8.73%/-2.2pct。②分地区看，北京地区实现营收3.53亿元/+79.1%，毛利率25.77%/+19.97pct；湖南地区营收8.72亿元/+23.27%，毛利率27.55%/+15.7pct；上海地区营收4.63亿元/-49.3%，毛利率44.45%/-5.8pct；境外地区营收3.84亿元/+489.9%，毛利率35.48%/+32.9pct。

　　文旅项目竣工导致财务费用增多，短期19H1业绩有所承压。1）19H1：毛利率28.6%/-1.9pct，期间费用率29.6%/+4.2pct，主因财务费用率上升。其中，销售费用率7.2%/-0.1pct，管理费用率9.0%/+1.0pct，财务费用率13.4%/+3.3pct，主要系文旅项目竣工交付所致，19H1净利率3.3%/-1.2pct。2）19Q2：公司毛利率31.7%/-1.4pct，整体期间费用率25.3%/+1.5pct。其中，销售费用率6.8%/+0.31pct，管理费用率7.2%/-0.1pct，财务费用率11.3%/+1.3pct。

　　文旅产业为公司未来发展重心，西宁童梦乐园项目落地继续推动文旅板块扩张。①铜官窑古镇：2018年8月盛大开业，涵盖5D影院、博物馆群、演艺中心、酒店、客栈等数十种业态的大型文旅项目，是全国旅游优选项目、湖南省重点工程。二期三大文旅产品已于19H1推出；②鸠兹古镇：已于18年末实现东岸景区全面开放，同时西岸完成竣工交付，海洋秀场和绿心谷酒店正式营业，古镇计划于19年Q3实现整体开园；③阆中古城：公司于2018年并购成功，已于19年初正式开张，截至19H1客流量与收入同比大幅增长；④西宁童梦乐园：已在18年全面展开内外装并19年8月开业运营。⑤韩国锦绣山庄：于报告期内已获当地道议会审批通过，并已于2019年3月取得济州特别自治道《新华联锦绣山庄观光园区项目开发许可》。⑥北外西宁国际中学&长沙北外雅礼国际中学：公司试水教育产业，以期实现教育、文化、旅游等产业联动。

　　地产业务19H1受宏观调控尚未拿地，未来仍将作为公司文旅转型期间的业绩和现金流支撑。2019年上半年，受国家宏观调控政策大环境影响，公司拿地较为谨慎，期间未新增土地储备，实现开复工面积298.5万平方米，竣工交付80.4万平方米。公司实现签约销售面积22.82万平方米，销售金额29.50亿元，结算面积15.74万平方米，结算金额19.75亿元。考虑到文旅项目的培育期较长，我们认为未来公司的地产业务仍有望为公司提供文件的业绩和现金流支撑，实现文旅稳步转型。

　　投资建议：买入-A投资评级。公司存量文旅项目鸠兹古镇、长沙铜官窑逐步步入成熟，阆中古城、西宁旅游城、韩国锦绣山转等项目稳步推进，“文旅+金融”业务有望进入持续收获期。预计公司2019-2021年归母净利为13.7亿元/15.8亿元/17.9亿元，EPS为0.72/0.83/0.94元，PE为6.6x/5.7x/5.0x，给予6个月目标价5.50元。