立足高导热石墨膜，热管/VC打开成长新空间：公司主营导热材料业务（收入占比高达89%），产品包括导热石墨膜、导热凝胶、导热硅脂和储热相变材料等。公司石墨膜产品质量领先，2014年进入苹果供应链，2016年获得材料和模切双供应商资质，受益于苹果和自身产能扩张，公司自2017年实现跨越式发展。为应对5G带来的手机终端散热变革，公司于2019年7月收购凯唯迪51%股权，进一步拓展热管/VC（均温板）技术。随着热管/VC供应链向国内转移，公司有望凭借产品技术实力和工艺制造管控能力，稳固在终端散热市场的优势地位。

　　石墨仍为终端主流散热材料，量、价有望持续攀升：智能手机石墨膜用量大概在3~6片，使用到的部件包括镜头、CPU、OLED显示屏、WiFi天线、无线充和电池等。经历过行业竞争，目前高导热石墨膜的价格基本稳定在0.2美金/片。初步估算，单机石墨膜价值量约为1美金。随着手机功耗的增加和结构设计的变化升级，石墨膜厚度或将增加，单片/单机价值量有望实现一倍左右的提升。从竞争格局来看，全球市场主要玩家有日本松下、日本Kaneka、美国Graftech、碳元科技、中石科技等，行业集中度相对较高。海外巨头已经转向更高端产品或其他领域，导热材料国产化趋势明显。

　　热管/VC引领新方向，供应链向大陆转移：在手机品牌商的推动下，热管和VC开始从电脑、服务器等领域渗透到智能手机，是除石墨膜之外，手机散热的补充选择。由于热管/VC的生产工艺要求较高，传统供应链主要在台湾，参与者包括超众、双鸿、泰硕、奇宏和健策等，国内厂商正在积极寻求突破，碳元科技、中石科技、飞荣达和精研科技等均有布局。目前，VC平均单价为2~3美金，是热管的3倍，轻薄型的单价更高。在消费电子轻量化、超薄化且性能持续升级的背景下，热管/VC有望发挥导热性能优势，渗透率持续提升。

　　终端散热龙头，大客户、新产品、高增长：国内散热材料厂商竞争格局相对稳定，上市公司以中石科技、飞荣达和碳元科技典型代表，通过对业务构成、收入体量、盈利能力和资产效率的对比，我们认为中石科技立足大客户定位，成长速度快，且利润率高。公司内生和外延并举，内生方面，大力投入研发，2019年上半年成功推出单层厚石墨新品，同时布局毫米波相关技术的研发。外延方面，公司于2019年6月收购凯维迪51%的股权切入热管/VC领域，形成对现有是石墨膜产品的有力补充。

　　投资建议：我们预计公司2019年~2021年营业收入分别9.01亿元（+18.0%）、12.79亿元（+42.0%）、16.37亿元（+28.0%），净利润分别为1.45亿元（+3.1%）、2.21亿元（+52.2%）、2.81亿元（+27.4%），对应EPS分别为0.58元、0.88元、1.12元，对应PE分别为47倍、31倍、24倍。我们给予中石科技公司2020年动态PE35倍的合理估值，6个月目标价为30.8元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

　　风险提示：热管/VC量产不及预期；大客户产品销量不及预期；