事件概述

　　公司发布2019中报:2019H1实现营收807亿元，同比增长3%；归母净利15亿元，同比下滑28%，扣非后归母净利14亿元，同比下滑27%；ROE4%，较去年同期减少1.80个百分点。其中，2019Q2营收434亿元，同比增长12%；归母净利7亿元，同比下滑28%。

　　分析判断:

　　新车销售：排放升级清理国五库存，拉低综合毛利率。

　　2019H1公司实现新车销售43万辆，同比增长6%；同期乘用车行业同比下滑14%，公司销量逆势增长主要受益于：1）品牌结构优化。截至报告期，公司在全国28个地区经营840个网点（其中776家4S店），覆盖品牌50+；顺应汽车消费升级趋势，公司加强豪华品牌布局（已有230家豪华品牌4S店），品牌结构优化驱动公司销量及营收逆势增长；2）拓展线上渠道。公司与电商平台深度合作，报告期内，公司实现网电销台次15万辆，占比高达35%，较去年同期上升0.6个百分点。2019H1公司综合毛利率10%，较去年同期下降0.6个百分点，主要原因在于：1）发动机排放升级，2019Q2大规模清理国五库存，导致新车毛利大幅下滑，2019Q2综合毛利率较2019Q1环比下降1.2个百分点；2）银根收紧，汽车融资租赁业务资金成本上升。

　　售后服务：维保业务稳步增长，衍生业务扎实推进。

　　1）维保稳步增长。2019H1公司实现维修台次401万台，同比增长3%；维修收入75亿元，同比增长2%。公司通过强大的基盘客户资源与行业领先的ERP管理系统，不断完善“汇养车”服务平台，2019H1新注册用户43万个，线上成交订单37万个，成交额6亿元。2）保险提升渗透率。依托领先行业的“保险云”平台，2019H1公司新车首保率达77%，较去年同期增加2.9个百分点。3）二手车发挥规模效应。车源为二手车核心优势，公司基于强大的客户资源，2019H1实现代理交易量15万辆，同比增长8%，渗透率提升0.6个百分点至36%；公司全资子公司广汇国际汽车贸易已获批二手车出口资质，未来可关注二手车出口发展。4）融资租赁控制不良率。公司30天逾期和90天不良率分别控制在1.59%和0.75%，低于行业平均。

　　现金流状况改善，优化资产负债结构。

　　2019H1运营指标好转：1）经营性现金流为-73亿，较同期的-136亿有明显改善；2）资产负债率也从去年同期67.4%下降1.7个百分点至65.7%，债务结构得到优化，体现公司精细化管理的能力。

　　投资建议

　　2019H2国五清库利空出尽，乘用车行业在基数效应下有望复苏，终端折扣收窄，驱动公司新车销售盈利能力修复，新车毛利改善；同时，售后及衍生业务稳步增长。预计公司2019-2021年归母净利分别为29/40/47亿元，EPS分别为0.35/0.49/0.57元，对应PE为11/8/7倍。参考申万汽车服务II指数PE（TTM）为17倍左右，鉴于公司属于行业龙头，业绩较为稳定，我们给予公司19年12倍PE，目标价4.2元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示

　　乘用车行业下行风险；融资成本上升导致的经营风险；2019H2新车销售毛利改善不及预期；融资租赁不良率提升风险。