事项点评

　　收入端稳步增长，毛利率下滑拉低利润增速

　　公司上半年营收增长超50%，剔除新并表的谦玛网络影响，公司原生业务收入同比增长27%。其中，公司核心业务的礼赠品收入增速超30%，数字化营销以及贵金属&特许商品零售业务增速略有下滑。而公司新并表的谦玛网络上半年收入大幅增长83.28%，实现了跨越式发展。上半年公司利润端增速低于收入端，主要受礼赠品业务毛利率下滑影响。

　　礼赠品业务收入同比增长30.39%，新用户拓展期毛利率有所下滑

　　礼赠品业务是公司的核心业务，上半年业务收入同比增长30.39%，占公司总收入的69.76%。公司礼赠品业务近期致力于发展新用户，公司在2018年末及2019年上半年陆续取得了中国平安集团、中信银行、中国农业银行、欧莱雅、可口可乐等大型客户的礼赠品供应商资格，这些新用户贡献的收入占礼赠品业务收入的5.19%，下半年公司将继续加码新开拓大型用户的培育。上半年礼赠品业务毛利率较去年同期下滑5.51个百分点，主要是因为公司扩大核心客户业务开拓，增加经销商渠道积分奖励等业务，而该部分业务礼赠品主要为3C产品，毛利率相对较低。此外，按照行业惯例，对于新开拓的客户，公司一般会从低毛利率的订单开始切入，随着客户培育度的逐步提升，未来订单毛利率有望逐步提升。

　　网红营销受品牌商关注，自媒体营销业务实现跨越式发展

　　2018年11月，公司完成了对谦玛网络60%股权的收购并表，主要经营自媒体广告业务。上半年谦玛网络实现收入1.14亿元，同比增长83.28%；实现净利润1605万元，同比增长23.81%。公司业绩大幅增长主要受益于网红经济兴起，品牌商投向自媒体广告的力度增强。由于自媒体广告为新兴行业，从业者以大量中小型公司为主，而谦玛网络依托上市公司较强的资金实力及品牌效应，在业内具备较强的竞争优势。目前，新媒体营销行业正处于高速发展期，公司将扩大市场份额放在首位，引入了一些毛利率相对较低的媒介投放业务，致使公司利润增长不及收入端。

　　特许纪念品业务有待未来发力

　　目前，公司的特许纪念品业务包括2019年北京世界园艺博览会及2022年北京冬奥会的纪念品开发及销售业务。上半年，园博会纪念品实现销售额约500万元，而在下半年剩余的约3个月的开园期间，公司仍有望实现数百万的销售额。而关注度更高的冬奥会纪念品则将于下半年正式开始通过银行渠道销售，有望为特许品业务带来可观的业绩增量。由于公司将团队主要人力和精力都投入世园会和冬奥会的产品设计、开发和销售中去，公司常规的贵金属工艺品业务收入相应下滑。

　　盈利预测与估值

　　考虑到下半年电商促销活动较多，下半年公司礼赠品、自媒体营销等业务收入有望高于上半年。公司作为促销品行业龙头，新切入的自媒体营销赛道也处于高速发展期，我们看好公司未来发展，预计公司2019-2021年的归母净利润分别为1.34亿元、1.74亿元和2.25亿元；EPS分别为1.03元、1.33元和1.72元，对应PE为23.34、17.96和13.92倍，维持“谨慎增持”评级。