点评事件：光明乳业发布2019年中报，上半年实现营收110.90亿元、归母净利润3.67亿元、归母扣非净利润3.98亿元，分别同比增长4.91%、9.70%、14.90%，净利率3.31%，同比提升0.14pct；单二季度营收56.38亿元、归母净利润2.26亿元、归母扣非净利润2.27亿元，分别同比增长3.04%、12.38%、8.60%，净利率4.03%，同比上升0.21pct。

　　国内经销商增加，海外新莱特稳步发展

　　2019年上半年公司实现营收110.90亿元，同比增长4.91%（Q1：6.92%；Q2：3.04%）。1）按产品：液态奶销售64.92亿元、其他乳制品32.10亿元、牧业产品9.53亿元、其他3.57亿元，分别增长4.36%、18.35%、-35.10%、24.54%，收入增速主要由乳制品业务贡献，牧业产品收入减少主要是贸易收入减少。2）按地区：上海收入28.24亿元、外地58.02亿元、境外23.87亿元，分别同比增长6.22%、-3.48%、18.22%，新莱特放量带动海外销售增长。3）销售模式：直营收入29.80亿元、经销商77.17亿元、其他3.15亿元，分别同比增长3.94%、7%、-48.20%，经销商销售良好，上半年经销商增加794个，上海增加145个，外地增加649个。展望全年，我们认为公司常温奶业务增速稳定，低温奶业务有望发力，海外业务稳步发展，收入缓慢提升。

　　原奶价格上升压低毛利率，费用缩减净利率上行

　　2019H1公司毛利率32.80%，同比下滑0.68pct（Q1：32.24%/同比-2.07pct，Q2：33.34%/同比+0.63pct），毛利率下行主要受原奶价格上升影响。期间费用率25.83%，同比下降1.15pct，其中销售费用率21.82%，同比下降1.12pct，主要是广告费、营销及销售服务费用下降所致。净利率3.31%，同比提升0.14pct，毛利率下行情况下，净利率提升主要得益于费用率的下降。

　　7月6日公司董事会最新审议，同意增加不超过1.5亿元营销费用，用于公司2019年光明大品牌营销项目。展望全年，我们认为公司销售费用率将维持在历史平均水平，营销费用投放增加将为公司收入贡献更多增量。

　　新管理层带来新活力，收购后老树不断开新花

　　2019年6月公司聘任黄黎明先生为公司副总经理，同事任常温营销中心总经理。黄黎明先生历任公司低温产品大区经理、光明牧业负责人等职务，对公司业务熟悉，有望带动常温板块发展。

　　2018年底公司收购牛奶棚食品66.27%股权和益民食品一厂100%股权，收购后各板块融合加速，协同效应明显。协同产品莫斯利安酸奶冰淇淋、冰淇淋风味牛奶一经推出，迅速成为网红爆款，我们预计未来更多融合产品推出，将有效带动公司收入增长。

　　盈利预测与评级：维持“增持”评级

　　上半年公司国内经销商增加，海外新莱特稳步发展，下半年公司增加1.5亿元营销费用，加大品牌营销，预计将给公司收入贡献更多增量。

　　光明新管理层给公司带来新活力，收购牛奶棚和益民食品一厂后，公司新品不断，老树不断开新花。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.39元、0.443元、0.50元，按照2019年业绩给予30倍估值，一年目标价13元，给与公司“增持”评级。

　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；渠道铺设不及预期。