事件：公司发布2019年半年度报告。公司2019H1实现营业收入256.54亿元，同比增长26.93%；实现归母净利润3.77亿元，同比增长43.22%；归母扣非净利润3.09亿元，同比增长32.41%；基本每股收益0.22元。

　　稳步布局上游资源，冶炼产能跃居前三：2018年普朗铜矿注入后，公司新增资源储量316.9万吨,当前公司保有333以上铜资源储量513.5万吨，同比增长155.9%；另有黄金及钼各74.4吨及41.8万吨。公司铜冶炼产能规模跃升前三，子公司赤峰云铜、东南铜业、西南铜业改造完成后公司合计电解铜产能130万吨/年，仅次于铜陵有色和江西铜业。

　　各产品产量全线上扬，价格影响毛利变化：铜业务受益于冶炼厂技改完成及投产，H1公司电解铜产量+39.8%至45.96万吨，贡献营收+29.9%至191.8亿元。贵金属业务H1黄金产量+90.5%至5.53吨、白银产量+33.6%至273.12吨，营收+59%至24.5亿元；受益于上半年金银价格的上涨，毛利率提升9pct至24.9%。硫酸产量+50.7%至162.7万吨，但营收-15.2%至3.2亿元；硫酸价格下滑导致该业务毛利下降27pct至33.1%。

　　冶炼产能已三地覆盖，资产注入预期强：公司投资3.78亿元新建保定云铜20万吨/年电解铜项目，此外内蒙的赤峰云铜30万吨及福建的东南铜业40万吨铜冶炼项目投料试产，结合其西南铜业的40万吨冶炼产能及滇中有色10万吨粗铜项目，公司形成了北方、华东及西南的产业链三地覆盖。此外，公司控股股东云铜集团保有铜矿资源量877万吨，公司作为中铝旗下唯一铜业上市公司，有较强资源注入预期。

　　金属产品价格重心上移，利润有望继续增厚：铜供需进入结构性逆转，供应缺口趋势性放大有望带动铜价维持稳定运行。黄金避险溢价、流动性溢价及央行购金展现持续性、白银受投资及5G需求支撑等因素，贵金属价格仍处上行周期。

　　考虑到公司冶炼产能的逐步释放及上半年相关金属产量的良性增长，我们预计2019年公司或超额完成电解铜、黄金及白银各106万吨，8.5吨及600吨的产出计划。基于产量增长及价格重心上移预期，我们认为公司整体毛利水平或提升至8.2%，全年利润有望达7亿元。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为567.9亿元、615.8亿元、672.6亿元；归母净利润分别为6.9亿元、10.1亿元和12.9亿元；EPS分别为0.28元、0.45元和0.62元，对应PE分别为35.8、22.3和16，维持“推荐”评级。

　　风险提示：金属价格大跌风险；新建产能不及预期风险；基差及汇率风险。