事件：公司发布2019年中报，实现营业收入220.3亿元，同比增长9.8%，归母净利润4.57亿元，同比增长0.45%。其中Q2实现营业收入130.8亿元，同比提升18.53%，归母净利润2.6亿元，同比下滑5.43%，基本符合预期。

　　锌价下跌小幅拖累毛利率。

　　2019年H1锡均价14.7万元/吨，同比小幅回升0.16%，锌均价2.17万元/吨，同比下滑13.27%，公司锡锭毛利率回升11.8%，锌产品由于冶炼投产初期毛利率回落17.2%，2019H1公司综合毛利率8.25%，较Q1小幅回落1.5个百分点，锌价下跌和贸易规模提升是公司毛利率回落的主要原因。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4万吨/年、锡化工产能2.6万吨/年、阴极铜产能10万吨/年、锌精矿产能12万吨/年、伴随锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，冶炼加工费用提升（目前锌精矿加工费超过6000元/吨），公司收入端有望持续增长，毛利率有望持稳。

　　锡进口持续回落，价格有望高位震荡

　　2016年以来缅甸是中国锡矿进口的主要来源，2019年H1进口锡矿砂持续高速回落，合计8.6万吨。其中从缅甸进口8.1万吨，同比回落32%左右。2019年1-6月锡短缺0.42万吨，全球需求增速达到1.6%，国际市场、国内市场可能会继续呈现短缺的情况，库存有望持续下滑，锡价大概率震荡攀升。

　　自给率可观，锌冶炼投产，业绩有望持续增长

　　公司自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过3万吨，锌精矿含锌超过10万吨。锡冶炼自给率约40%；铜冶炼自给率约30%左右，年产10万吨锌冶炼项目预计2019年有望逐渐达产，加工费高位情况下有望缓和锌价下跌影响。公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议，如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。公司锌精矿成本优势仍存；中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。

　　盈利预测与评级

　　考虑2020年公司年产10万吨锌冶炼完全达产，我们预测公司19-21年归母净利润10.8亿元、12.1亿元和14.6亿元，EPS为0.65元/股、0.72元/股和0.87元/股，对应当前收盘价PE为16倍、14倍和12倍。预计锡价有望继续维持高位，随着公司锌冶炼逐渐放量，公司锌业务拖累减缓，维持“买入”评级。

　　风险提示：缅甸库存抛售大幅超预期，锡、锌价格下跌，公司新建产能、资源增厚推进速度不及预期