事件：海通证券发布2019年半年报，公司实现营业收入177.35亿元，同比增长62.08%；实现归属母公司股东净利润55.27亿元，同比增长82.34%。公司每股收益（摊薄）0.48元，同比增长84.62%。

　　点评：

　　营收增速超过行业平均水平，仓单业务难以支持归母净利润增速。证券行业2019年上半年实现营业收入1,789.41亿元，同比增长41.37%；实现净利润666.62亿元，同比增长102.86%；而公司上半年实现营业收入177.35亿元，同比增长62.08%；实现归属母公司股东净利润55.27亿元，同比增长82.34%。可见，公司营业收入增速优于行业，但净利润增速则明显落后行业，主要原因在于子公司海通期货开展大宗商品贸易所产生的销售成本增加，大幅推升营业成本：上半年公司营业支出100.58亿元，同比增速46.64%；其中其他业务成本38.58亿元，同比增速90.69%；粗略估计，剔除仓单业务后，虽然公司营业支出同比增速降至29.37%，但营业收入同比增速同样下滑至55.97%，导致公司归母净利润增速低于行业平均水平。

　　自营收入提振营收增速,龙头券商优势明显。2018年，公司业务板块重新划分为财富管理、投资银行、资产管理、交易及机构、融资租赁几大业务板块，收入结构更加多元化。从收入结构来看，公司业绩主要依靠自营业务拉动：上半年，实现投资收益（含公允）59.98亿元，同比增长227.4%，对利润起到巨大提振作用。2019年以来，监管层对行资本市场发展高度重视，政策红利催化下券商有望迎来发展机遇。随着定向可转债、科创板等政策的落地，多层次资本市场不断完善，证券行业盈利模式及发展方向将发生变革，龙头券商在此背景下优势明显，估值有望进一步提升。

　　资管业务转型持续推进，境外业务进一步壮大。公司资产管理业务的主要平台包括：海通资管公司、海富通基金、富国基金、8家私募投资基金子公司以及海外资产管理业务。上半年，公司资管业务结构持续转型，各个资管平台表现优异：海通资管主动管理业务规模为1,373亿元，较年初增长27%；海富通公募基金管理规模达到780亿元，较年初增长32%；富国公募基金管理规模2,630亿元，较年初增长33%。公司作为国内大型综合化券商，在境外业务方面进一步壮大：海通国际上半年完成IPO与股权融资项目承销数量分别位列香港全体投行首位；海通恒信顺利完成在香港联交所挂牌上市，成为公司在境外的第三个上市平台。

　　盈利预测及评级：我们预测公司2019年、2020年和2021年分别实现营业收入334.44亿元、376.76亿元和399.85亿元；归属于母公司净利润分别为82.12亿元、91.07亿元和94.54亿元，对应摊薄每股收益分别为0.71元、0.79元和0.82元，维持公司“增持”评级。

　　风险因素：交易量下跌和自营业务大幅波动，准入门槛降低，政策不达预期。