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普惠特色大行,资产质量大改善
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  利润增速五大行最高,维持“增持”评级

  农业银行于8月30日发布2019年半年报,上半年归母净利润增速同比+4.9%,较1Q19上升0.6pct,居五大行之首,业绩符合我们的预期。公司资产质量大幅改善,息差较一季度上升,中间收入增速领跑大行。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速5.7%/6.0%/6.4%,EPS0.61/0.65/0.69元,目标价4.48~4.98元,维持“增持”评级。

  息差较一季度上升,主要受资产端驱动

  上半年年化ROE、ROA分别同比下降2.15pct、0.03pct至14.57%、1.05%,2018年6月公司进行1000亿元定增,ROE受到摊薄而同比下行。1H19净息差为2.16%,较2018年下降17bp,主要压力在负债端,存款竞争激烈导致成本上行趋势明显(尤其是个人存款,成本较2018年+27bp)。但我们测算1H19息差较1Q19上升4bp,好于其他大行的表现,主要驱动因素在资产端,1H19生息资产收益率较1Q19上升11bp。负债端成本较1Q19继续上升4bp,或继续受到存款成本的拖累。

  不良贷款率大幅下降,对公零售均向好

  6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.43%、278%,分别较Q1末-10bp、+14pct,不良率下降、拨备覆盖率上升幅度均居五大行之首,以一己之力带动大行整体不良率下降6bp。目前农行不良率在大行中仅高于中行、拨备覆盖率则遥遥领先,建立资产质量优势。关注类贷款占比较2018年末下降31bp,降幅同样居大行之首。对公与零售不良率全面向好,对公贷款不良率较2018年末下降24bp,主要得益于制造业和批发零售业不良贷款的持续化解,基础设施行业不良率则有所抬升。个人贷款不良率较2018年末下降7bp至0.58%,住房按揭、信用卡、个人经营贷不良率均下降。

  中间收入增速领跑,资本实力已全面巩固

  上半年中间业务收入同比+16.6%,增速较Q1回落8.3pct,仍居于大行首位。与工行、建行类似,第三方支付带动的电子银行收入是中收增长的主要支柱,但农行的电子银行收入同比增速高达41.7%(工行、建行分别24.7%、18.3%)。代理业务收入已经恢复正增长(同比+1.3%)。资本充足率15.48%,较Q1末+0.14pct,主要得益于4月600亿元二级资本债的发行。目前1200亿元永续债发行计划已获银保监会批准,再创银行资本工具发行金额新高(前次为农行2018年6月的1000亿元定增),提升资本充足率至16.29%(据6月末RWA测算)。

  普惠特色的潜力大行,目标价4.48~4.98元

  鉴于公司基本面改善超预期,我们调整2019至2021年归母净利润增速预测至5.7%/6.0%/6.4%(前次4.6%/5.0%/5.5%),EPS为0.61/0.65/0.69元(前次0.61/0.64/0.67元),2019年BVPS4.98元(与前次一致),对应PB0.68倍,可比大行Wind一致预测PB为0.73倍,我们继续给予2019年目标PB0.9~1.0倍,维持目标价4.48~4.98元。

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