休闲零食行业空间广阔，多渠道并行发展是趋势。收入增长和饮食结构升级的背景下，作为正餐补充的休闲零食行业迎来稳健发展。目前，零食消费线下渠道占比达86.8%，仍然以商超卖场为主导；电商渗透率快速提升，涌现出三只松鼠、百草味等互联网零食品牌。由于商超渠道产品迭代滞后、存货周转效率较低，渠道份额正在逐步萎缩；从流量、转化率、客单价等关键盈利要素来看，电商渠道充满活力，渗透率提高有望延续电商销售规模的快速增长；线下专卖店拥有稳定的自然客流，可满足即时消费需求，但跨区域扩张的难度大，行业正在加速整合。我们认为，多渠道并行发展可以获得较大的竞争优势：一方面可以借力电商渠道实现快速增长，打造全国性销售能力、提升品牌认知度；另一方面通过加速线下专卖店布局，完善销售网络，市场份额和盈利能力有望加速提升。

　　坚果零食子行业：电商&连锁专卖并驾齐驱。坚果零食多为包装产品，保质期较长，对渠道的要求较低。在新零售大背景下，渠道边界逐步弱化，电商渠道与线下连锁并行扩张的模式最优。电商渠道销售成本低、增长快，可突破地域限制，进行全国性销售扩张，且线上渗透率仍有较大的提升空间，是各品牌必争之地。线下经营的最优模式是以少量的直营门店打造经营标杆，输出优质的品牌形象，同时通过开放加盟进行门店的快速扩张，增加消费者触达。目前，三只松鼠线上市占率稳居第一，正在通过自营投食店和加盟松鼠小店完善线下门店布局；连锁品牌来伊份/良品铺子正在积极拓展线上渠道，线下门店集中布局在华东/华中区域，暂未出现全国性连锁龙头。据测算，线下零食专卖店的净利率在5%上下浮动，线下消费的即时性需求更强，价格敏感度较低，散装/小包装产品更能满足多样化的消费需求，门店盈利能力有望进一步提升。

　　鲜卤制品子行业：加盟连锁效率最优。鲜卤制品保质期短，对销售半径和供应链管理的要求高，线下门店是最主要的销售渠道。综合来看，新鲜度和购买便利性是鲜卤制品消费的两个重要决定因素，通过加盟模式快速扩张门店布局，提升销售密度，可以形成一定的渠道壁垒，有利于抢占市场份额。绝味贴近大众消费，门店选址范围更广、单店投入更小，在一二线城市可以深入社区和街道，下沉低线市场的空间也较大，通过加盟模式加速跑马圈地，门店密度快速提升；配套建设销地生产网络，以最优冷链配送距离作为辐射半径，为加盟门店提供“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链支持。据测算，绝味单店的加盟商净利率可达17%，招商吸引力较大，开放加盟可转移门店运营开支，规模扩张的效率更优。

　　烘焙子行业：商超龙头盈利稳健，烘焙连锁百花齐放。烘焙食品的可替代性强、消费频次较低，呈现出品牌消费的发展趋势。由于跨区域生产经营的难度较大，小作坊式烘焙企业占比高，行业格局较为分散，品牌集中度较低。桃李面包主打“中央工厂+批发”模式，快速铺开商超销售网点，虽然KA渠道在逐步萎缩，但龙头市场份额仍在持续提升，收入和盈利均保持稳健增长。烘焙连锁店主打“新鲜+手工现制”概念，产品差异化程度较高，定位中高端消费群体，未来市场份额有望持续提升。元祖利用产品提货券特点，线上自建官网和电商旗舰店，线下“直营为主、加盟为辅”进行标准化、精细化的门店连锁经营，实现全渠道销售布局，经营持续向好。LadyM等网红烘焙店定位高端、小众，测算单店净利率超过40%，盈利能力最强，但门店扩张受限，成功经验难以大规模复制。

　　推荐标的：坚果零食子行业建议关注稳步推进线上线下全渠道发展的电商品牌三只松鼠和区域性连锁龙头来伊份；鲜卤制品子行业建议关注加速跑马圈地的绝味食品和煌上煌；烘焙子行业建议关注市场份额稳健提升的商超渠道龙头桃李面包，以及定位中高端的烘焙连锁品牌元祖股份。

　　风险提示事件：（1）电商红利快速消退，销售增长不及预期；（2）线下门店经营不善，盈利持续下滑；（3）租金、人工成本持续上涨，销售费用大幅增加；（4）加盟商管理不到位，品牌形象受损。