消费税政策点评：白酒实施不易，若实施将进一步加剧行业分化。本周国务院印发了《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，提出将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，目前尚未将白酒纳入实施范围中，我们对此点评如下：

　　1）可行性分析：操作难度大，实施有待观察。首先从国际上来看，从征税环节来看，海外酒类消费税在生产和流通环节均有征收，其中美国在生产和零售环节征收，澳大利亚在生产和批发环节征收，征收环节差异主要取决于征收的便利性与可控性，如美国部分州的酒类销售由政府控制，因此便于在零售环节征收；从税率来看，美国、日本烈酒消费税率均不足10%，而我国白酒消费税经过历次改革后税率已达到12%，因此处于较高水平。从国内其他行业来看，烟草消费税历经多次改革后整体税率已经提升至60%左右，已实现生产和批发双环节量价复合征收，主要是烟草销售由国家统一管理，经销网点需登记注册专卖资格，因此可控性较强。因此可以看到，国际烈酒和国内烟草行业在流通环节征收消费税的前提均在于，征税具备便利性和可控性，而相比之下，国内白酒行业流通渠道复杂，包括厂家、经销、终端、消费者等多个环节，由于经销商只要具备销售网络即可获得厂家授权，无需向相关部门注册，可控性较差，而终端则以个体户居多，且数量庞大，因此白酒经销商和终端较为零散，导致白酒销售环节征收难度较大。除此之外，我国白酒价格带跨度大，高档酒与中低档酒在价格、渠道价差等方面具备较大差异，因此相关征税规则制定难度较高。综上我们认为，是否将白酒纳入范围需要逐步观察，实际操作层面存在较大难度。

　　2）或有影响：加剧行业分化，高端酒和强渠道力酒企相对收益。征税环节后移主要的影响在于压缩了渠道利润，为此，厂家可以通过降出厂价、补贴渠道、提终端价等三种方式进行调节。那么，对于高端酒而言，由于高端酒具备强定价权以及强议价能力，降出厂价概率低，消费税主要转嫁至流通环节承担，因此反而将在一定程度增厚厂家利润。对于其他酒企而言，渠道管控力强的厂家可以将生产端省下的税补贴给经销商和终端，而渠道力弱的厂家则只能被迫寻求提终端价来维持渠道利润，从而对销量产生负面影响。综上，征税环节后移将加剧行业分化，对酒企品牌力和渠道管控能力提出更高考验，具备强议价能力的高端酒以及部分具备强渠道力的其他酒企相对受益。

　　3）以史为鉴：历次税改助推行业集中度持续提升。我们通过回顾白酒行业消费税改革历程，发现历次改革主要堵住避税环节、增加企业税负，但客观上推进白酒行业重新洗牌，优势企业做大做强的过程。酒企应对沉重税负的主要方式是实施提价策略。参考历史四次税改后行业发展情况，我们认为高端酒具备强势定价权，可转移税负空间大，出厂价不会受到大影响，多数低端酒小企业盈利能力则会因不堪重负受到明显限制。长期来看，消费税改革的到来有望打破区域限制，加速并购进程，行业品牌集中度将进一步提升。

　　徽酒调研更新：回款势头良好，产品结构继续升级。本周我们调研了安徽白酒市场，重点信息反馈如下：1）回款：古井三季度已完成全年回款任务，同比增长20%以上，四季度主要消化渠道库存；2）库存：当前古井、口子库存良性，压货较少，需要货的时候再拿；3）动销：今年双节动销情况一般，主要是量不如去年，价格带在提升，但厂家任务完成情况无虞；4）终端价格：中秋前古井口子窖都提了终端价，节后价格稳中有升，终端利润薄，以走量为主；5）产品结构：古井、口子产品结构继续升级，古16、古20增速快，一方面是广告做的好、外观上档次，另一方面送礼需求提升，厂家已收回这两款产品自己来运营。

　　啤酒：8月价格提升加速，行业盈利分化。根据国家统计局数据，2019年1-8月规模以上啤酒企业总产量为2801.78万千升，同比增长0.38%；

　　销售收入为1179.55亿元，同比增长6.59%；利润总额为129.73亿元，同比增长16.14%。受益持续的产品结构升级，行业延续了利润增长快于收入增长快于产量增长的趋势。我们以啤酒行业的销售收入/产量估算均价，则2019年1-8月行业均价同比增长6.19%，快于1-7月的5.47%，部分反映出8月旺季行业整体结构呈现加速升级的趋势。1-8月行业利润总额增长16.14%，相比1-7月的19.30%放缓，我们认为主要系8月行业产量下滑4%。整体来看，今年1-8月372家规模以上啤酒企业中亏损82家，亏损面为22.04%。亏损企业累计亏损额8.40亿元，同比增长18.21%，亏损进一步扩大。啤酒行业目前CR5超过70%，伴随消费升级产品力、品牌力较弱的中小企业将加速被淘汰，行业进一步分化，市场份额和利润向龙头集中。分省份来看，2019年1-8月产量前五为山东、广东、河南、浙江、四川，产量分别为374、267、182、172、168万千升，同比增长3.1%、-2.7%、10.5%、-8.5%、19.6%。

　　乳制品行业：上游原奶持续涨价，龙头收入稳健，竞争短期激烈。

　　上游：原奶价格持续上涨。根据农业部数据，截至10月2日国内主产区生鲜乳价格3.75元/kg，同比上涨7.8%，自2018年下半年以来持续上涨，根据上游原奶供给周期，我们判断预计原奶温和上涨至2021年。

　　下游：1）龙头收入增速稳健。伊利蒙牛收入较快增长，19Q3买赠同比加大。根据我们渠道调研，伊利7-9月常温奶增速预计在14%-15%；低温奶行业竞争激烈，公司收入增长略有下滑；奶粉业务稳健精耕母婴商超等渠道，预计保持15%左右收入增速；冷饮收入预计增速在10%以上。从大单品收入增速看，安慕希增速略有放缓，金典自19Q3打折买赠后恢复20%左右增长。整体看，我们预计19Q3伊利收入在10-13%。渠道调研了解，自19Q2加大买赠和广告综艺赞助曝光度后，蒙牛特仑苏、纯甄、基础白奶等增长较快，产品结构不断升级，预计整体收入增速在14-15%。2）终端买赠活动增多。特仑苏、金典买赠较多，龙头竞争短期加剧，在原奶采购价上涨的大背景下，预计毛利率有所承压。3）伊利股份19Q3盈利预测：我们预计收入增速10-13%，利润个位数增长，利润增速低于收入增速，主因原奶成本上涨，短期竞争加剧，造成买赠加大，公司管理费用略有提升。

　　10月组合：本月推荐组合标的涨跌幅分别为贵州茅台（2.14%）、五粮液（1.15%）、顺鑫农业（-0.92%）、中炬高新（2.40%）、伊利股份（-0.77%），组合收益率为0.79%。同期上证综指上涨2.36%，组合落后上证综指1.56%。

　　投资策略：近期消费总体表现稳健，茅台价格的回落也实属正常，我们了解茅台的开瓶率比较高，无需过多担心社会库存。中长期来看，行业结构性机会依旧明显，我们长期最看好高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

　　风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。