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工程零售双轮驱动,扩产助推业绩加码
内容摘要
  瓷砖行业呈“大行业,小企业”格局,3000亿市场规模下各品牌市占率均不达2%,行业竞争加剧叠加渠道变革有望重塑行业格局。1)2018年规模以上建陶企业总数1265家,营收2993亿元,龙头企业如蒙娜丽莎、欧神诺、东鹏市占率均不到2%,行业仍呈现高度分散化格局。2)下游地产不景气导致陶瓷砖消费量增速放缓,产能过剩叠加需求疲软恶化竞争态势,营销+环保成本进一步挤压行业利润水平,2018年137家规模以上企业退出历史舞台,行业洗牌加速。3)龙头企业受益于资金、规模、品牌优势实现了逆势增长,近几年市占率均有所提升。精装修趋势进一步促进未来行业集中度提升。

  工程+经销业绩两头开花,继续维持工程+零售双头推进战略。公司18及19H1工程与经销业务收入比例基本维持在4:6,两边渠道拓展有条不紊进行中。1)工程端:受益于下游地产精装修趋势,公司工程业务实现较快增长,已经与碧桂园、恒大、万科、保利、中海地产等一批大型地产商建立了良好的合作关系。目前地产商精装修市场蒙娜丽莎和欧神诺为绝对龙头。根据我们的测算,公司工程端收入占精装修市场总量的7%,已经具备先发优势,有望实现强者恒强。工程端毛利率高于经销端,工程端占比的提升有望带动公司毛利率进一步上行。2)零售端:公司继续加大品牌建设投入、推行渠道下沉策略,不断攫取落后产能出清带来的零售市场空间。公司在零售端的布局保障公司抓住未来二手房翻新市场的巨大机遇。3)高毛利拳头产品陶瓷薄板/薄砖近两年拓展卓有成效,市场潜力得到进一步挖掘后有望拉动收入和毛利率继续上行。两手抓战略下公司市占率不断提升,从2013年的0.33%提升至2018年的1.07%。未来随着产能投产推进,公司的市占率将迎来跨越式的提升。

  ROE仍有较大上行潜力。1)上市后公司ROE下滑幅度较大,横向及纵向对比后发现,公司盈利能力有所改善,ROE下降主要受资产周转率和权益乘数影响。资产周转率有所下降,主要因上市后资产总量增加,尚未转化成经营性资产。值得一提的是,公司的现金回款能力尤为出色。权益乘数下降主要因上市以后公司资产负债率从2016年的63.13%下降至2018年的41.57%,大幅降低的杠杆水平拖累ROE。2)我们认为影响ROE的三个指标均有上升空间。利润率:公司计划在藤县新建7200万平陶瓷砖产能,建成后公司整体产能将翻倍,规模优势下费用率有望下降。周转率:公司现有资产规模可以撬动更高的收入,但资产结构中现金占比较大,拖累公司周转率。一旦现金转化成经营性资产,周转率将显著提升。权益乘数:公司作为上市公司,具备较为畅通的融资渠道,杠杆存在较大弹性。综上,公司ROE仍有相当的上行潜力。

  投资建议:我们预计2019、2020年公司归母净利为4.43和5.73亿,当前股价对应19、20年PE为15和11倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

  风险提示:行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑;下游房地产市场不景气带来的经营风险;落后产能淘汰不及预期;公司新建产能进度不达预期;下游地产大客户存在经营风险等。