前往研报中心>>
新股报告:结构优化调整带动业绩底部抬升,关注其负责压力和资产质量
内容摘要
  浙商银行是总部设立在浙江省的全国性股份制商业银行。浙商银行前身是成立于1993年的浙江商业银行,2004年由浙江商业银行重组、更名并变更公司形式为浙商银行股份有限公司,2016年在港交所上市,成为第9家上市的全国性股份制商业银行。公司业务集中于华东地区,长三角地区贷款投放占比达55.07%。截至2019年6月30日,本行管辖59家分行(其中一级分行25家)、1家分行级专营机构及190家支行,覆盖全国17个省(直辖市)及香港的250家营业分支机构。资产和业务规模方面,截至2019年6月30日,总资产达17,372.69亿元,在股份行中排第9位。

  公司盈利能力分析:1、公司业绩增速高于股份行平均。2017年是公司业绩低点,18年是利润低点,随后业绩和利润均有改善。主要是2017年受行业监管的影响公司开始主动调结构,对于高收益非标资产有较大幅度的压降。随后受结构调整和低基数影响,业绩增速逐步改善1H19营收、PPOP、净利润同比增速分别为21%、26.8%、16.1%。横向比较看,公司整体业绩增速是要好于股份行平均的,即使是在2017年的业绩低点,其增速水平仍要高于股份行平均增速水平。2、ROA是弱于股份行平均水平的,ROE则由于高杠杆高于股份行平均。2018年是浙商银行ROA的低点,1H19年化后ROA水平呈现回升。浙商银行整体ROA水平与可比同业相比是处于较低水平的,2015-2017年仅高于中信银行,2018-1H19为上市可比股份行中最低、历史均要低于股份行平均水平。3、从盈利能力杜邦分析看,浙商银行ROA的下降主要源自净利息收入水平的下降。而其低于同业的ROA则来自明显较弱的中收贡献。从成本端看,公司的成本管控、税收节约能力是较强的。

  公司负债端成本有一定压力。公司息差水平总体略低于股份行平均水平,通过对公司息差进行拆分,资产端收益率在可比银行中具有一定优势,但同时负债端成本要高于同业。1)资产端收益率:浙商银行近年来主动调整资产结构,逐步压降高收益非标资产的占比使得收益率15年来有一定下行并在17年到达底部,随后逐步提高高收益信贷占比(公司近年来消费贷有一定发力),使得生息资产收益率实现逐步回升,1H19达到4.86%,要显著高于股份行平均水平,在股份行中仅次于平安银行。2)负债端付息率:从付息率水平看,浙商银行付息率水平一直处于股份行较高水平,主要是公司存款付息率较高,2018年付息率达到最高3%的水平。1H19付息率下行至2.85%,带动息差水平有一定回升。

  资产端前期较依赖应收款项类投资,近年资产负债结构趋于优化。资产端:生息资产近年来增速呈现较快放缓,主要是债券投资(特别是应收款项类)和同业资产规模有较大压降。公司前期生息资产增长依赖债券投资特别是应收款项类资产,2015年债券投资占比生息资产最高达到52.6%、应收款项类资产占比债券投资最高达到82%。近年来随监管趋严主动调整结构,贷款占比稳步提升,且内部结构零售化趋势明显。进一步细分贷款内部结构:对公贷款主要集中于租赁商贸业、制造业和房地产业。个人贷款主要投向经营类贷款,17年来对于消费类贷款的投放占比有提升。负债端:核心负债占比提升,对同业负债的依赖性降低。细分来看,存款依赖对公、但储蓄存款占比总体保持上升趋势,活期化程度有小幅下降。

  资产质量总体稳定,综合看股份行中仅次于招商银行;不良率有一定上行趋势,关注后续不良压力。1、不良率和不良净生成:近三年不良率有所攀升,但总体不良率优于股份行平均,仅次于招商银行。不良净生成比例在17-18下降,但1H19有一定回升执0.89%,但总体仍处于股份行较好水平,仅次于招商银行。2、关注类占比。公司关注类贷款占比2017年至1H19有小幅攀升,不良压力加大但整体上始终处于可比同业较优水平。3、风险抵补能力在可比银行中处于较优水平。浙商银行拨备覆盖率、拨贷比水平在可比银行中均处于较优水平,1H19拨备覆盖率为240%,拨贷比3.3%,仅次于招商银行。4、公司表外资产(表外理财+银行承兑汇票)为上市银行中最高,关注其表外业务风险。

  核心一级资本充足率在股份行中较弱,A股上市后有望得到进一步补充。公司1H19核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.52%、9.89%、13.32%,在可比同业中资本补充能力较弱。从趋势来看,公司近三年来资本充足率保持稳步上升,具有一定内生增长动力,A股上市后资本水平有望进一步提高。

  附:本次发行前每股净资产(按公司2019年6月30日经审计归属于母公司股东权益除以发行前总股本计算):4.94元。另:网下发行中,每个配售对象获配的股票中,30%的股份无锁定期,自本次发行股票在上交所上市交易之日起即可流通;70%的股份锁定期为6个月,锁定期自本次发行股票在上交所上市交易之日起开始计算。

  风险提示:区域经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。申购新股具有锁定期,锁定期内公司经营指标或出现风险。