营收利润均双位数增长，表现略低于预期。公司公布2019年三季度报告，2019年前三季度共实现营收635.09亿元，同比增长15.53%。;实现归母净利润304.55亿元，同比增长23.13%。公司单三季度实现营收223.36亿元，同比增长13.28%；实现归母净利润105.04亿元，同比增长17.11%。三季度公司的直销渠道仍未实现放量，且茅台经销商数量同比持续减少（年初至三季度末国内茅台经销商已净减少586家），使得业绩表现略低于预期。

　　盈利能力持续改善。2019年前三季度公司整体毛利率同比提升0.27个百分点至91.83%，尽管系列酒的快速成长对毛利带来一定的影响，但整体产品结构仍在提升。在费用方面，销售/管理费用率分别同比下降1.06/0.11个百分点至4.12%/6.62%股，规模效应持续。最终，销售净利率同比提升2.33个百分点至53.19、系列酒稳健成长，直销渠道季度末放量。2019年前三季度公司茅台酒和系列酒分别实现营收538.32/70.38亿元，同比增长16.36%/22.38%。分渠道来看，直销和批发渠道分别实现营收31.03/577.67亿元，同比变化-19.82%/19.53%。但从单三季度来看，直销渠道实现营收15.01亿元，同比增长16.18%。这是因为前三季度公司渠道结构持续调整，同时直营渠道放量慢于预期——直至下半年茅台集团营销公司的方案才落地，公司陆续针对大型商超进行招标并达成合作，三季度末非经销渠道才开始逐渐放量。

　　投资建议与盈利预测。由于茅台公司主动调整渠道，目前全国各地的飞天茅台终端价逐渐回落至2100-2300元/瓶，在产能限制下市场需求依然保持偏紧。公司具有强品牌力、强渠道力优势，依然是确定性相对较强的白酒企业，价格回归理性更有利于公司的长期成长。短期来看，直销渠道放量推升吨价的逻辑将延续全年。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2019-2021年的实现营业收入分别为922.15/1106.58/1272.56亿元，净利润分别为430.52/530.74/621.15亿元，对应EPS分别为34.27/42.25/49.45元，对应当前股价PE分别为28/22/19倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间，给予公司2019年30-35倍估值，合理区间为1028.1-1199.45元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：食品安全风险；消费者需求下滑风险；白酒政策风险。