事件概述

　　2019年10月28日，公司发布2019年第三季度报告：公司2019年前三季度实现营业收入133.39亿元，同比增长31.89%。归属于上市公司股东的净利润约为11.07亿元，同比增长91.69%。加权平均净资产收益率4.49%，同比增加2.06个百分点。基本每股收益0.16元。

　　分析判断

　　并购及新增机组投产，公司发电量显著增长

　　并购及新机组投产促进发电量增长。2019年前三季度，公司完成收购京宁热电（2×35万千瓦）、京海热电（2×33万千瓦），增加装机容量136万千瓦；2019年前三季度，锡林发电#2号机组（66万千瓦）、十堰热电#2号机组（35万千瓦）通过试运行投产，新增装机容量101万千瓦。前三季度，公司通过并购及项目投产累计新增机组237万千瓦，装机容量扩大至1383万千瓦。同时，内蒙古岱海发电公司2×63万千瓦机组改造完成恢复商业运行。受装机容量增加及机组复工影响，上半年，公司实现发电量309.04亿千瓦，同比增长22.44%。上半年，公司实现上网电价（不含税）259.74元/千瓦时，同比增长2.94%。

　　成本下行贡献利润增长，内蒙经济企稳提升电力消纳

　　公司电源项目主要分布在内蒙古、山西、宁夏等煤炭资源丰富地区，多为坑口电厂，无需支付大量燃料运输费用，具有成本优势。公司积极促进与大型煤企的战略合作，增加长协煤合同比重，扩大市场煤供应商来源，实施市场煤网上竞价阳光采购；积极研判动力煤期货市场走势，实行错峰采购，提前调增供暖季库存，科学开展劣质煤掺烧，另一方面，近年来，大型煤矿陆续投产释放充足煤炭供应，下游水泥、钢铁等高能耗产业错峰生产降低了对煤炭的采购需求，动力煤呈供过于求的弱势运行态势，与2018年相比，2019年秦皇岛Q5500平仓价均值偏低。多因素驱动下，上半年，公司实现入厂标煤单价同比降低16.05元/吨，降幅达到3.9%。燃料成本降低，公司实现净利润显著增长，201年前三季度，公司实现净利润12.97亿元，同比增长154.64%。公司主要售电区域包括京津唐区域、蒙西区域、山西区域等。2019年上半年，京津唐电网区域发电量为125.44亿千瓦，同比增长62.05%，蒙西电网区域发电量为94.39亿千瓦，同比增长3.56%，山西电网区域发电量为45.78亿千瓦，同比下滑8.01%。由于区域电价较低，部分高耗能产业向内蒙古地区转移，前三季度，内蒙古地区固定资产投资增速同比提高4.4个百分点，规模以上工业增加值增速同比提升0.6个百分点，较全国平均增速高出2.1个百分点。由于工业经济相对较快发展，内蒙古地区电力消纳能力快速提高。1-9月，内蒙古地区全社会用电量为2695亿千瓦时，同比增长10.57%，较全国全社会用电量增速（4.4%）高6.17个百分点。作为除京津唐高负荷区域外的第二大售电区域，内蒙古全社会用电量的增长在一定程度上保障了公司电力的消纳。

　　近两年迎来机组密集投产，公司业绩或将持续增长

　　根据公司公告，2019年预计吕临发电厂（2×35万千瓦）、京欣发电项目（2×35万千瓦）将陆续投产，秦皇岛热电项目（2×35万千瓦）2020年投产，届时，公司装机容量将有大幅提升。京津唐为公司供电最大区域，作为国内的经济相对发达的地区，京津唐属于高电力负荷中心，同时，京津唐区域受到较为严格的大气污染防治环境政策管制，预计随着京津唐地区的全社会用电量的增加，其外购电量也会相应增加；同时，内蒙经济企稳，工业增加值增速高于全过水平，预计公司未来有足够的电力消纳保障，公司业绩或将持续高速增长。

　　投资建议

　　考虑到公司装机容量的提升及燃料成本下降，我们预计2019-21年公司发电量分别为700.79亿千瓦时/843.99亿千瓦时/923.30亿千瓦时，假设电价及燃料成本均保持不变，预计营业收入同比增速为23.01%/20.40%/9.94%。归母净利润为17.39亿元/21.21亿元/22.67亿元，同比增速分别为95.01%/21.98%/6.88%。从估值的角度来看，电力行业属于重资产行业，我们采用PB估值法，选择同行业三家火电公司，求得平均PB值为1.10，考虑到公司未来两年机组密集投产，京津唐区域、内蒙区域高负荷电力中心用电需求的增长，我们给予公司2019年每股净资产3.65元以1.1倍PB的目标价，即4.02元/股的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1）电力上网价格下降；2）动力煤价格下行不及预期；3）全社会用电增速不及预期；4）公司新建机组投产不及预期。