业绩简述

　　天润乳业于10月28日发布三季报，前三季度实现营业收入12.17亿元，同比+10.16%；实现归母净利润1.18亿元，同比+12.81%。单Q3实现营业收入3.94亿元，同比+3.75%；实现归母净利润0.40亿元，同比+15.82%。

　　经营分析

　　Q3收入低于预期，预计主要受低温奶行业竞争加剧以及疆外市场渠道调整所致。天润Q3收入增速明显放缓，其中低温奶实现收入2.31亿元，常温奶1.56亿元，低温奶收入占比环比下降2.5pct至58.8%，我们预计公司的主要产品低温奶三季度收入增速有所放缓，从而导致整体收入增长不达预期。今年以来，低温奶行业竞争加剧，行业整体呈现出负增长态势，我们认为公司一方面受低温行业增长降速影响，另一方面受疆外市场渠道调整影响。Q3公司疆内收入2.52亿元，疆外收入1.41亿元，疆外占比35.8%，较Q2下降2.3pct，因此我们推测Q3疆内收入增速快于疆外，预计疆内主要靠白奶业务带动，而疆外渠道仍处于调整中，未能贡献较高收入增长。

　　原奶成本上涨致毛利率承压，费用投放效率加强助净利率提升。Q3公司实现毛利率27.28%，同比下降0.90pct，主要受原奶成本上涨所致（原奶行业均价Q3同比上涨约7%）。费用端来看，Q3公司注重精细化发展，经销商数量有所减少（疆内减少92家，疆外减少14家），同时费用投放效率有所提升，销售费用率同比下降0.54pct至11.20%，再加上营业外收入的同比增加（五一养牛场征收补偿款），共同推动净利率同比提升1.08pct。整体来看，前三季度公司利润端呈现出逐季环比改善的特点。

　　疆外市场开拓持续进行，全年目标有望顺利实现。尽管三季度收入增长有所放缓，但前三季度收入增速依然维持在10%以上，超过公司年初定下的收入指引（全年收入增长约9.4%）。我们预计配股融资有望于年前落地，将有助于公司进一步完善产业布局，保障发展目标的实现。此外，公司在深入挖掘疆内市场潜能的同时，精耕细作疆外市场，拓展线上业务布局，随着渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势显现，全年目标有望顺利实现。

　　盈利预测

　　由于Q3收入增速低于预期，我们略下调公司的盈利预测：预计19-21年归母净利润分别为1.29亿元/1.46亿元/1.64亿元（分别下调5%/9%12%），同比+13.4%/+12.7%/+12.5%，对应EPS分别为0.62元/0.70元/0.79元，目前股价对应19/20/21年PE分别为22X/20X/17X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　原奶价格过高/行业竞争加剧/渠道转型不达预期/食品安全问题。