三季报业绩符合预期：根据公告，公司前三季度实现营业收入8.4亿元，同比增长1.8%；归母净利润1.7亿元，同比下降2.9%，基本每股收益为0.17元/股。单就三季度而言，公司实现营收3.1亿元（-3.0%），实现归母净利润0.6亿元（+68.0%）。公司业绩符合预期。

　　自发电量下滑拖累业绩，其他收益贡献突出：公司作为立足于重庆市万州区，集发、供电为一体的地方电力企业。受来水减少影响，公司发电量及上网电量下降。截至2019年9月底，公司累计完成发电量5.60亿千瓦时，同比下降6.9%；累计完成上网电量5.6亿千瓦时，同比下降6.7%。公司前三季度实现其他收益0.73亿元，较去年同期大幅提升198.0%，在一定程度上对冲了电力业务收入下滑的影响。其他收益增长主要来自本期农网还贷资金递延收益转入其他收益和本期收到农网改造专项补助收入增加。

　　三峡集团成三峡水利控股股东，发布预案收购联合能源与长兴电力：三峡集团连续多年增持三峡水利，截至2019年9月底，共持有三峡水利24.08%的股权。2019年3月，长电资本与新华水电签订《一致行动协议》，含一致行动人在内，三峡集团共持有三峡水利24.48%的股权，成为三峡水利控股股东。3月底，三峡水利发布交易预案，拟发行股份及支付现金收购联合能源88.55%的股权，并收购长兴电力100%的股权（长兴电力持有联合能源10.95%的股权），同时拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。本次交易募集资金不超过10亿元，股票发行及可转债的初始转股价均为7.42元/股，总体方案已获得国资委同意。截至2018年底，三峡水利、联合能源、两江长兴的归母净利润分别为2.14亿元、2.36亿元和832万元。虽然装入资产的估值暂不确定，但可以确定的是，重组交易有助于拓宽三峡水利的购电渠道和扩大配售电规模，助力三峡集团拓展电力产业链，深度参与配售电业务。此次交易对三峡水利和三峡集团均具有深远意义。

　　增量配电与售电侧改革作为电改重点，有望迎来拐点，电力混改势在必行：2015年3月，电改9号文《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》发布，标志着新一轮电改正式拉开帷幕。截至目前，新一轮电改已开展四年有余，取得阶段性成果。2019年作为完成“十三五”规划目标的攻坚之年，有望突破增量配电和售电侧改革的诸多困难，取得新的突破。2015年8月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，新一轮国企改革拉开序幕。混改作为实现国企股权结构改革的基础和突破口，被寄以厚望。我国初步形成了央企、地方国企和民营企业等多元化的市场格局，但电力市场存在着垄断程度高、电价形成机制不合理、电力资源配置效率低等问题，推进电力企业混改和电改势在必行。作为首批售电试点省份，重庆市改革措施力度超于预期。重庆市积极放宽参与市场交易主体门槛，放开增量配网，并提出市级以上工业园区全部参与售电改革等一系列措施。截至2019年9月，重庆市交易平台注册市场成员共计3353家，同比增加44.22%，其中，电力用户3180家，发电企业37家，售电公司136家。9月，电力直接交易结算电量23.5亿千瓦时，同比增长13.5％。其中：电力用户直接交易3.5亿千瓦时，同比下降4.9％；售电公司代理直接交易19.9亿千瓦时，同比增长17.5％。在国内加速推进混改和电改的大背景，以及重庆市全面大力推进售电改革过程中，重庆市四网融合作为落实混改和电改的重要实践，有望加速实现落地。

　　投资建议：给予三峡水利买入-A投资评级，6个月目标价9元。暂不考虑重组交易的影响，我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为6%、5%和4%，净利润分别为2.37亿元、2.77亿元、2.97亿元，分别对应31.5倍、26.9倍和25.1倍市盈率。

　　风险提示：电改和混改进度不及预期，来水不及预期。