截止到10月底，2019年申万食品饮料指数上涨69.62%，涨幅位居全行业第一。在国家鼓励消费、减费降税等背景下，消费信心有望继续保持，相较于医药和家电等消费领域，我们认为食品饮料商业模式好、韧性强，板块有望持续超预期获取超额收益。从行业三季报来看，可选消费的白酒行业整体增速放缓、内部分化进一步加剧，最看好高档白酒这一子行业；而作为必选的大众消费品增长相对更稳健；消费升级以及品牌集中依旧是食品饮料最主要的逻辑，龙头企业具备明显的品牌优势，有望获取更好的成长，我们继续看好各个细分领域龙头的投资机会。

　　白酒：行业进入弱周期、低增长、强分化的结构性繁荣时代。从白酒行业三季报来看，整体增速放缓、内部分化加剧的趋势进一步得到验证，其中一线名酒延续高确定性增长，二三线白酒业绩明显分化。

　　行业增速放缓。今年以来我国宏观经济增速逐季放缓，实体经济低位运行。白酒板块2015年以来持续了近4年的增长，今年的增速在放缓，2019年前三季度白酒上市公司实现收入1834.40亿元，同比增长17.34%，实现净利润630.09亿元，同比增长22.84%，增速相比去年同期分别下降7.66和7.18pct。我们认为大背景经济增速下行的背景下，放低收益预期，理性看待增速的放缓。

　　分化进一步加剧。我们认为，随着效率的提升以及信息越来越对称，国内经济出现区域经济增速分化、人口结构分化、区域人口净流入分化等现象，必定会带来消费的分化，对于价格带很宽的白酒而言，强分化依旧是重要的趋势。19Q3茅、五、泸净利润增速分别为17%、35%、36%，古井、今世缘、汾酒、水井分别为36%、28%、55%、53%，而口子、洋河、酒鬼分别为-2%、-23%、-40%，表明次高端、中高端板块业绩分化明显。在分化成长时代，份额将加速向优势品牌集中，我们最看好高档白酒，其次是次高端的投资机会；中高档白酒的代表品牌古井、今世缘有望坐享区域消费升级带来的产品结构升级红利；此外，虽然洋河、口子短期遇到调整，但企业基本面依然优秀，阵痛期调整后利于企业更长远发展；顺鑫农业作为低档白酒最为优秀的品牌，近期全国化进展顺利。

　　啤酒：理性看待季度间销量波动，盈利能力持续提升。2019Q3啤酒企业收入同比基本持平，主要系销量下滑抵消了价格提升的贡献，但利润仍维持了快速释放趋势。全年我们维持行业产量持平的判断，同时由于今年旺季销量表现较弱，明年量价齐升值得期待。板块受益于产品结构升级+增值税下调红利，同时2019Q3成本端增幅收窄，单三季度啤酒上市公司毛利率提升加快。

　　乳制品：行业增速略有放缓，龙头集中度快速提升。根据尼尔森数据，2018年乳业增速10.6%，19Q1-Q3行业增速分别为4.8%、4.5%、2%，行业增速逐季放缓。从龙头公司19Q3业绩看，伊利、光明收入增长分别为11%、19%，扣非利润增速分别为19.6%、12.9%，说明龙头收入持续快于行业增长，乳业集中度不断提升。从市占率看，伊利提升最快、蒙牛、光明其次。随着行业集中度的提升，我们认为销售费用投放趋向理性，销售费用率呈下行趋势。即使行业短期存有原奶价格上涨较快的压力，但是行业的龙头企业产业链相对齐全、竞争格局已经有序，成本的压力不必过于担心。我们继续用看好伊利蒙牛在渠道、品牌和成本议价能力的优势，关注光明乳业管理改善、产品聚焦带来的成长机会。

　　投资建议：

　　白酒：理性看待总量增速放缓，分化成长趋势下优选个股。我们认为在明年宏观经济尚未明朗的大环境下，行业预计延续整体放缓态势，更多呈现内部分化带来的结构性机会，选股成为关键，我们重点看好三个方向：1）高端酒市场，茅、五、泸业绩确定性最强，量价齐升路径清晰，且厂家对渠道管控能力增强，明年有望维持快速增长；2）次高端市场，我们一方面看好区域龙头今世缘、古井、口子持续享受省内消费升级带来的红利，另一方面看好通过全国化扩张实现突围的山西汾酒；3）低端酒市场，牛栏山凭借高性价比优势在省外市场持续收割份额，产品结构升级有望推动利润率长期提升。综上，我们继续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、顺鑫、今世缘、汾酒、口子等优质酒企等优质酒企，建议以更长远的眼光看待板块投资机会。

　　大众品：必选消费增长稳健，挖掘细分子行业龙头机会。啤酒行业受益于产品结构升级+增值税下调红利，利润释放拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐安琪酵母、中炬高新、伊利股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

　　风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。