事件：隧道股份发布19年三季报。前三季度公司实现收入277.3亿，YoY18.2%，归母净利13.9亿，YoY8.5%；单三季度收入114.2亿，YoY21.8%，归母净利5.1亿，YoY15.5%。

　　收入提速，在手订单相对充足：19年前三季度公司收入YoY18.2%，增速同比+0.7pct，其中单三季度收入YoY21.8%，增速同比+4.0pcts，单季度收入明显提速。19年前三季度新签订单额393.4亿，YoY1.4%，增速同比-13.9pcts，施工业务新签订单占比同比提升0.6pct至93.5%。分业务看，19年前三季度轨交/市政/道路/房建新签订单额YoY分别为-26.4%/25.3%/-28.1%/88.8%，增速分别同比-19.2/+15.4/-73.2/-43.3pcts，市政提速、房建延续高增，轨交、道路新签下滑明显，考虑到长三角一体化推进带动区域基建需求有支撑，判断新签订单增速有改善空间。前三季度新签订单额为同期收入之1.4倍，在手订单相对充足，后续业绩有支撑。

　　盈利能力下滑，判断继续向下空间不大：19年前三季度公司综合毛利率11.7%，同比-1.1pcts；单三季度综合毛利率11.0%，同比-2.0pcts，判断毛利率下滑源于1）在手订单结构变化，毛利率较低的房建等订单占比有所上升；2）部分区域原材料、人工成本等涨价影响。考虑相对优质的市政等订单占比亦在提升、成本上涨后续有望通过调价消化，判断毛利率继续向下空间不大。19年前三季度，受益管理效率提升等带动期间费用率同比下降0.3pct至7.4%；回款良好带动应收账款周转率提升，带动同期减值损失占收入比例同比降低0.2pct至0.1%，部分股权投资资产价值带动同期投资收益占收入比例同比提升0.2pct至2.3%，综合致前三季度归母净利率同比下降0.5pct至5.0%，接近近年最低水平。后续随着毛利率企稳、管理效率继续提升、回款有力，判断后续净利率有望逐渐修复。

　　业绩增量计划提振管理层积极性，维持“买入”评级：公司18年底通过业绩增量计划，18年业绩达到要求，计划有助于提振管理层、激发公司活力。公司作为区域地下工程龙头，有望深度受益长三角一体化持续推进带动区域基建投资维持高景气。考虑到新签订单增速、利润率略低于我们预期，小幅下调19-21年归母净利预测至21.4/23.8/26.5亿（前值21.7/24.0/26.7亿），当前股价对应19年PE9x，维持“买入”评级。

　　风险提示：基建投资、轨交项目批复不及预期；原材料价格大幅上涨。