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成长与确定并存,牛栏山投资价值再梳理
内容摘要
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  目前市场对牛栏山的认知分歧较大,尤其是白酒产品能否顺利升级,增长持续性如何,净利润率天花板如何等方面,本报告力图解决四个问题:1)公司合理估值应该为多少?2)白酒业务增长可持续性如何?3)白酒净利率提升空间有多大?4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少?

  估值探讨:牛栏山中低档白酒核心价格带是10-50元,消费者以高频次自饮消费为主,与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同,具有很强的快消品属性,刚需色彩浓重,不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看,牛栏山2019-2021年EPSCAGR达到20%超过可比企业,同时估值远低于平均消费品公司估值,快消品属性的白酒业务有望给到30倍以上估值。当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱,管理层激励以及发展持续性逐步向好,压制估值因素渐渐消除,白酒主业足以支撑更好估值。

  增长持续性探讨:公司仍处于全国化扩张成长期,在20元以内的低端白酒中实际市占率仅10%,对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业,牛栏山低端酒集中度仍有2-3倍提升空间。在结构升级方面,全国大部分省市仍处于白牛二放量期,30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期,较其他竞争对手有市场培育先发优势,未来有望持续拉动规模增长5年以上。

  净利率空间探讨:1)结构升级影响:我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形,分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况,中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到20%左右;2)提价影响:公司当前所处阶段为全国性扩张时期,随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期,我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出,在2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨0.5元/500ml,公司整体白酒净利率有望上涨3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下,中长期看牛栏山白酒净利率有望达到20%以上。

  猪肉地产市值测算:公司种猪养殖跟屠宰盈利相反,在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大,猪肉业务每年净利润约6000-8000万,参考可比公司,猪肉板块恢复正常情况下可给予15倍估值,对应市值约10亿元。地产业务净资产为负,整体销售情况较差暂不给估值,预计未来剥离后公司主业将更加清晰。

  投资建议:不考虑提价,预测公司2019-2020年的每股收益分别为1.37元、1.83元,6个月目标价为60.39元,相当于2020年33X市盈率,对应白酒业务为28X市盈率,维持“买入-A”评级。

  风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,地产猪肉销售不及预期

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