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钢铁行业2020年度投资策略:供给扰动繁花散尽,需求逻辑重回主导
内容摘要
  重回需求主导的研究框架。2020年,去产能任务已经完成,经过过去两年投资,环保改造基本完成,政策性停限产也有所减少,非市场性的供给冲击相较于过去明显减少,钢价研究重回需求主导的框架。在需求决定框架下,总需求决定长期价格走势,需求预期差造成的短期供需错配决定了短期的价格波动。

  国内需求-总量角度看需求:从基建、地产和制造业三个方面分析,在政策的保驾护航下,基建处于上升周期;地产的新开工在逐渐下滑,但施工仍然处在高位,在地产销售韧性不改的情况下,地产的资金压力有所减少,地产需求总量预估增速缓慢下滑。制造业目前处于降价去库存周期,库存已经到了极低水平,且信贷金融环境有所改善,明年有望进入补库周期。

  国内需求-微观角度看需求:除了自上而下的需求研究视角,我们也建立了从下向上的视角看需求。综合钢铁、水泥、管桩和挖机四个指标,我们认为今年地产的需求一直处在相对较高的位置,且目前没有出现超季节性下滑的特征,短期需求偏强。

  海外需求及对国内的影响。三季度开始海外需求的下滑非常明显。一方面是海外的粗钢产量开始下降,另一方面是海外的出口增加,低价的钢坯资源向国内转移。目前来看,钢坯的进口量尚不足以对国内市场的供需造成影响。更多的影响体现在海外需求下降导致海外钢材产量下降,因此铁矿石、焦煤、废钢等原材料需求有所下降,而铁矿和焦煤本身属于利润较为丰厚的环节,需求下降后价格有非常大的压缩空间,因此原料下跌导致成本坍塌,进而影响国内钢价是海外需求下跌影响国内钢价的主要途径。

  如果用全球化的思维来进行国内钢铁定价,则价格=利润(国内定价)+成本(国内外共同定价)。国内成材的供需基本面决定了成材环节的利润。而成本则是全球定价的,全球的供需共同决定了原材料的价格。全球定价的成本+国内定价的利润共同决定了成材价格。

  预期需求导致短期供给变化的作用机制。对未来需求的预期会直接影响价格,价格的变动会影响到企业利润。当前产能分布决定了部分产能本身就长期处于盈亏平衡线附近,利润的变动会直接决定供给,从而实现需求预期决定供给这一链条。同时市场的需求预期不一定准确,因此预期需求决定的供给与实际需求很多时候存在偏差,这个偏差会直接造成供需缺口,决定一段时间内的价格波动。

  需求决定框架下的利润波动范围。目前钢材产能处于阶段性过剩周期。在成材需求淡季的7月附近和2月附近,必须有部分产能主动停止生产,才能保证供需平衡,在库存蓄水池的调节下,减产行为的发生可能会提前或者滞后,但基本呈M型波动。废钢价格的韧性保证了长短流程成本差会一直存在,减产的主要是电炉产能。预计长流程和短流程的成本差也会稳定在400元左右,电炉旺季生产,淡季亏损,则高炉利润同样会呈现M型波动。淡季利润200-300元,旺季利润500-600元会是明年长流程利润的合理范围。

  投资建议:结合估值和分红预期两方面因素,板材板块推荐新钢股份和华菱钢铁、长材板块推荐方大特钢和三钢闽光。

  风险提示:海外需求持续恶化,废钢价格下跌。

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