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嘉士伯西南重将,风劲扬帆正当时
内容摘要
  西南啤酒龙头,嘉士伯集团成员。公司是西南区域型啤酒龙头,在重庆本土市场市占率超过85%,嘉士伯集团2013年通过要约收购成为实际控制人。嘉士伯入主后通过引入国际品牌丰富产品组合,实施供应链优化提升运营管理效率,推动公司持续改善盈利能力。

  啤酒行业:高端化风起,运营效率待提升。啤酒消费量上行空间有限,行业增长主要逻辑转移至高端化推动吨酒价格提升。同时从长期角度看,国内啤酒企业当前产能利用率较低,在产能优化、供应链效率改善方面仍有较大提升空间。高端化产品组合改善叠加运营效率改善,啤酒行业未来将进入利润加速释放阶段。

  嘉士伯对重啤的改变:1)完善产品组合,打造本土强势+国际化高端品牌组合。2013-15年公司推进“勇者之路”计划,削减瓶型、升级品牌。公司用“重庆”逐渐替换“山城”;国际品牌方面成功在8-10元价格带打造乐堡大单品,并逐步引入1664、格林堡等国际化品牌。2)供应链效率提升,产能优化排头兵。2015-18年公司践行“资援新征程”计划,2015-16年分别关停6家/2家工厂,并对持续亏损酒厂进行减值;2018年关停湖南常德工厂。关停落后产能对财务报表有1-2年短期影响,长期看提高产能利用率、费效比,从而推动盈利能力改善。

  高ROE背后的本质:基地市场优势+管理效率改善。公司ROE持续提升的主要推动力是净利润率快速上行。公司在重庆具备基地市场优势,高端化市场基础深、销售费用投入费效比高、渠道话语权强决定了公司盈利能力和权益乘数高于同行。此外嘉士伯对公司的管理输出,运营效率持续改善也是高ROE水平的重要助推手。

  前景展望:“扬帆22”正起航,资产注入窗口期。“扬帆22”旨在加强核心品牌、市场优势的同时,着重于未来在亚洲地区快速增长,以及发展精酿、无酒精啤酒品类。2020年时嘉士伯承诺资产注入窗口期最后一年,如若落地相当于再造一个重啤。

  盈利预测与估值:

  预计公司2019/20/21年营收分别为36.2/40.5/42.7亿元,归母净利润分别为6.3/5.7/6.9亿元,经营利润未来三年增长CAGR为20%。

  考虑到公司具有较高且可持续的ROE水平、嘉士伯资产注入预期,享有估值溢价。

  风险提示:天气、政策法规不确定性;行业竞争激烈;原材料成本、外汇汇率波动;估计和假设条件不准确。

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