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食品饮料周专题:2020年提价主线之双汇发展
内容摘要
  2020年三条核心主线中包含提价。CPI上升,原料成本上涨同时产成品提价,产品提价受益或略滞后,但通过费用优化仍能保持盈利能力的品牌企业值得高度重视,有成本优势的企业更佳,重点领域为速冻米面(安井食品、三全食品)和肉制品(双汇发展)。双汇发展短期盈利拐点显现,Q3净利润增23.8%,主因进口肉增加+冻肉库存释放+提价;中长期,在成本进入下行周期后,叠加提价效应,业绩弹性极大,我们认为公司此次提价的受益期达2-3年。

  双汇发展:提价开启新篇章。提价回顾:双汇肉制产品出厂价自2018年12月以来开始提价,至2019年11月累计提价6次,平均提升幅度约20%,其中11月提价幅度最高,达8%,短期来看,提价提升渠道利润、对冲成本上行。提价成功传导:Q1/Q2/Q3肉制品吨价分别提升2.2%/5.8%/7.3%,销量+1.9%/-1.5%/1.6%,Q1-Q3吨价累计增5.2%,销量累计增0.7%。根据草根调研,目前渠道库存健康,周转率快于去年,由于行业集体性涨价(肉制品涨价幅度也远低于猪肉价格涨幅),渠道表示终端销量较好。

  历史复盘:2011年提价,后期肉制品毛利率显著提升。2011年由于猪肉/鸡肉价格大幅上行(2011年均价相较于2010年上涨43.3%、15.3%),公司对部分肉制产品进行提价,表现为肉制品均价提升18.3%,后期随着成本下滑、销量回升,提价的积极效应逐步显现,2013年(猪肉价格再次处于周期底部)肉制品毛利率达25.32%,相较于2010年(提价前)增3.86pct;2016年(肉制品吨成本与2010年相近),肉制品毛利率达31.31%,相较于2010年增9.75pct。

  肉制品行业竞争格局稳固、双汇龙头优势明显,降价可能性较小。首先,历史来看,双汇2011年提价后并没有降价(年度间吨价的波动主因产品结构变化、渠道利润反哺),2012-2018年总体吨价保持平稳。其次,公司降价行为取决于行业竞争格局,双汇的肉制品龙头地位稳固,高温肉制品市占率达60%,其肉制品市场价格与竞品相比仅略高或持平,同时品牌力极强,我们认为在提价后,消费者转移至竞品的可能性较低;最后,双汇通过整合全产业链,盈利水平大幅高于同行,竞品提升盈利水平迫切,竞品降价以抢份额的动机亦不足。

  提价将提升双汇肉制品中长期毛利率中枢。我们认为双汇此次提价将提升肉制品中长期毛利率中枢,根据测算,中性假设下,2021年肉制品净利润61.1亿元,相较于2018年增72%(2018年为35.6亿元).更深层次,此次提价是管理层策略变化的体现,马相杰总裁于2017年提出——肉制品业务“稳高温、上低温、中式产品工业化”的经营方针,将资源聚焦于中高端产品,注重品牌建设与新兴渠道开拓(表现为2019上半年营销费用率提升),同时对销售人员的考核从重量转为更注重收入(即更关注价格与产品结构)。

  核心推荐:白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾,其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待,重点优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业,调整给予期待的洋河股份等。食品方面,推荐中炬高新,短期业绩改善、提价提升中长期盈利水平的双汇发展,市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品;品类成长沪上“双小龙”;深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品。

  风险提示:经济持续下行对消费影响加大;中高端酒竞争加剧进一步分化,潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险;业绩波动,预期过高,估值分歧。

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