跨越周期的龙头，远期成长路径明确：复盘前两轮周期，公司总体在行业周期波动间呈现稳健增长态势，每轮周期底部能够维持良好经营性现金流，通过合理资本开支保障持续扩张，截至2019年3月，公司机制纸年产能达412万吨，双胶、铜板均占市场较高份额，各类浆累计产能达260万吨，保障原料供给。展望未来，公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程（预计20E/21E实现纸产能增量45/135万吨、浆产能增量20/80万吨），精细化运营与良好费控下，自给率抬升较同类公司有更好盈利成长曲线，中期成长路径清晰，看好公司新建产能释放、原料自给率提升背景下的成本改善、销售扩张带来的成长兑现。

　　多元化浆纸、上游原料配套、海内外布局领跑：原料自给效率长期提升，盈利优化逻辑通顺，多元化产品布局平滑周期波动，成长思路清晰。秉承“四三三”发展战略，横向拓展多元化产品矩阵，纸品多元化布局逐渐成型，且以溶解浆为代表的生物质新材料也稳步扩张，后期随着公司2020年本部45万吨文化纸、2021年老挝80万吨高档包装纸和广西350万吨林浆纸一体化建设，产品结构将更加均衡。优势区位前瞻布局，老挝项目迎来收获期，40万吨再生纤维板项目已于2019年中投产，另有80万吨高档包装纸预计于2021年上半年试产。广西350万吨林浆纸一体化项目锚定未来五年高速成长通路，广西项目和老挝项目协同互补，将为公司提供更完整的原料供应体系，实现转型升级。

　　库存周期底部&废纸缺口凸显，催生太阳盈利弹性：此轮造纸行业库存周期底部预期箱板弹性最大，除库存已至历史低位主动补库抬升价格外，受废纸限额影响原料缺口扩大，国废提涨也将催生箱板瓦楞上升空间，作为箱板原料高自给的太阳纸业最为利好；此外纸浆短期仍将低位运行带来成本利好，双胶、铜板文化纸盈利已修复至历史较高水平，预计20年仍维持高景气度保障公司盈利，溶解浆短期仍将低位运行，老挝地区仍具相对成本优势，期待下游纺织服装复苏带来溶解浆景气回升。

　　盈利预测与投资评级：长期上下游多元化布局奠基，成长路径清晰，我们预计公司19-21年营收分别为226.86/249.74/293.58亿元（+4.2%/+10.1%/+17.6%），归母净利21.12/23.77/30.29亿元（-5.6%/+12.6%/+27.4%），对应当前股价PE为11.08X/9.84X/7.73X，维持“买入”评级！

　　风险提示：原材料价格波动，产品价格下跌风险，产能投放不及预期，进口限额政策超预期