火电估值框架之变—从“双体”到“三体”：2019年电力行业发生了划时代意义的事件：电价全面放开（市场化）文件出台、2020年起标杆电价及煤电联动正式退出历史舞台。由于电价无法合理预测，电力“三要素”（电价、煤价、机组利用率）框架实际应用中只有“两要素”。随着煤电上网电价机制的变革（标杆上网电价改为“基准价+上下浮动”的市场化价格），电价重新成为研判火电景气周期的核心要素。

　　火电行业属性—还真不是公用事业：之前市场并未充分估量电价全面市场化给行业带来的影响。原因是电力作为一种极其特殊的商品，其市场化进程在全球都也只是最近30年内的事情，在我国特殊国情下，市场化带来的冲击和影响（正面和负面皆有可能）更是难以充分预计。但有一点可以肯定，2020年从“双体”变为“三体”的升维之旅，一定存在预期差可供捕捉。而“升维”结束后的稳态也许就在2021年到来。我们认为，火电行业（未来也许也包括水电及其他新能源发电）在看得见的未来，将是弱周期行业而非真正意义上的公用事业行业。

　　火电补贴周期终止，但市场化前景更值得拥抱：本篇报告中我们引入了“补贴”概念。我们把火电盈利波动称作补贴的根本原因是，投资者对火电行业的盈利预判之中，隐含了政府对于公用事业行业将保证“合理准许回报率”的预期。在火电行业景气度波谷，火电股的股价事实上隐含了看涨期权。而在火电景气度波峰，持有火电股则意味着需要额外购入看跌期权才能规避风险。因此2019年电价全面放开的政策出台令看涨期权失效、火电股价全面承压。短期内，电力市场化发展和电价机制的变革对于火电行业让利空间的影响存在量价的博弈，市场电折价幅度的收窄可有效对冲市场电占比的提升。

　　水电—还看类债属性：大型水电公司业绩稳定性较高，随着经济增速下行，股息吸引力提升，“类债属性”突出。我们认为2020年水电股的防御价值、“类债属性”及个股成长性的兑现仍为二级市场表现的核心驱动力。

　　燃气—管网公司重塑格局：考虑到天然气管网的自然垄断属性及现行“生产管输一体化”的天然气产业链格局，国家管网公司成为实现管网独立、公平开放、进一步市场化的现实路径。从长期角度来看，天然气行业产业链结构有望形成“X+1+X”的格局。

　　投资建议：电价全面市场化背景下行业估值体系亟待改变。2020年将是新研究框架、估值体系的形成期，2021年将可能形成稳态。当前阶段因市场过度反应了对电价下行的担忧，电力板块已具备安全边际。推荐火电：一线龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H），二线京能电力、长源电力；水电：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；燃气：深圳燃气、新天然气，关注H股中国燃气、新奥能源、华润燃气、天伦燃气。

　　风险分析：系统性风险；上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，用电需求下滑，水电来水不及预期，行业改革进度低于预期等；管网公司成立进度不及预期，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费用超预期下调等。