摘要：后非瘟时代：非瘟常态化拉长了头部企业扩张的时间窗口。本轮周期本质是“以持续清退低效产能的量来换取产业链上头部公司的政策、利润、融资空间，使其在本轮较长的时间窗口内完成产业升级”。2020年是后非瘟时代元年，生猪产业链投资逻辑由“周期”转向“成长”，产业升级是主线索，有三层面：集中度提升、单场迭代、一体化整合。建议关注温氏股份、牧原股份、新希望、双汇发展、大北农。19年生猪板块涨幅82%，3Q19后逐步进入业绩验证/兑现期。农林牧渔行业1-12月涨幅41%，全市场排序第5，跑赢沪深300指数11.8pct。

　　生猪养殖（含转型养猪的饲料公司）涨幅82.1%，主因非瘟疫情下的超级猪周期中猪价高点以及持续时间将大超往轮周期。禽养殖涨幅79.7%，主因非瘟疫情下肉蛋白存巨大缺口。3Q19后逐步进入业绩验证/兑现期。3Q19末基金持仓占比2.36%，超配0.64pct；相较于1Q19持仓占比3.82%，超配1.93pct，下降较明显。

　　政策“稳中求进”：保障民生是底线，产业升级是主线。即短期保障猪肉供给，中期（1-2年）恢复生产，长期促进产业转型升级。其中“保民生”不仅体现在消费端保障猪肉供应，也体现在“精准脱贫”下，大型生猪养殖企业与地方中小养殖户对接。产业升级主要体现在构建现代养殖体系、健全现代生猪流通体系、完善动物疫病防控体系。

　　产业升级三重奏：集中、迭代、一体化：本轮供给侧的外部冲击将对中国生猪产业链造成深远影响，本质是“为产业链上优质玩家腾出政策空间、利润空间、融资空间，龙头快速整合链条，完成产业升级”。“产业升级”有三层面：1）集中度提升：清退50%+低效产能，为龙头挤出利润、融资空间，大规模资本开支快速填补清退产能缺口；2）效率提升：体现为专业化育肥场通过升级迭代，提高其规模化、专业化（防疫能力、精细化生产管理、机械化、智能化）程度，进而提高生产效率、降低成本；3）一体化整合：产业链条上各环节（饲料-养殖-屠宰）的优质龙头向上下游加速一体化整合。

　　生猪产业链投资逻辑由“周期”转向“成长”，建议关注：1、温氏股份：

　　生产端已完成育种、兽药、饲料、农牧设备制造、养殖一体化布局，下游布局屠宰、生鲜。“整合”基因有望使其最快打通产业链，由生产端向销售端布局，赚取品牌溢价；2、牧原股份：高速扩张源于企业家对产业深刻的理解，“自育肥”+“肉种兼用”的育种体系使其能最大化享受本轮超级猪周期集中度提升红利，“自育肥”下更易做单场迭代，工业化生产完全成本有望继续下降；非瘟常态化拉长周期给予公司较长的时间窗口布局屠宰环节；3、新希望：已完成禽肉产业链一体化，生猪养殖起点高，未来向销区布局生猪产业一体化。且资金实力强，融资空间大，饲料为现金牛。4、双汇发展：屠宰业务受益行业整合的大机遇，肉制品在在管理层新思路下，加速推进结构转换、产品升级的进程，长期成长性正持续凸显。

　　风险提示：1、重大疫情及自然灾害的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对生猪行业公司的生产销售、业绩影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。2018年下半年爆发的非洲猪瘟对生猪养殖行业产生了重大影响。由于非洲猪瘟具有潜伏期长、发病后死亡率高的特点，且当前没有有效的疫苗研发成功，在国内也属于第一次大规模集中爆发，无论是大型养殖企业，还是养殖中小散户在疫情爆发初期都缺乏有效的防控手段，因此都不同程度地遭受了损失。2、生猪价格波动的风险：生猪价格变动将影响行业到公司的营收与利润水平。生猪价格在经历了2016年的高位运行之后，2017年到2018年进入下行期，特别在2018年上半年一度跌至近8年最低价，2019年重启猪价上行周期。未来，若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者行业内公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，都将面临利润下降甚至亏损的风险。3、业绩不达预期的风险：当前市场对生猪板块20年利润预期较高，从价、量、本三个变量看，影响20年猪价的主要不确定性因素在于：高价格下家庭消费对热鲜肉的需求急速下滑、进口肉的大幅增加、出于民生的考虑政府对高价格必要的调控。此外若疫情大面积复发，使得上市公司出栏量折损比例较大，进而提高成本费用，均影响上市公司2020年业绩。