事件：

　　2019年12月雅本化学（300261）发布公告：子公司ACL拟与GreenstarGlobalInc.在马耳他合资新设立AWPharmaLimited，主营CBD(大麻二酚)等管制药物，投资总额为600万欧元，其中ACL投资300万欧元，占注册资本的50%。合资公司将在马耳他马尔萨工业区新建大麻提取、加工工厂，按照GMP准则生产医药级的CBD产品，研发大麻素类物质作为药物活性成分的潜在用途及创新药剂。

　　AW工厂建设期约为10-12个月，建成达产后，预计第一年可实现净利润1,250万欧元，第二年可实现净利润2,500万欧元。

　　对国内医用大麻二酚（CBD）行业，我们核心观点如下：

　　1）在CBD新药研发和合法化驱动下，全球医用CBD市场将快速发展；

　　2）上游种植（含育种）和提纯环节，国内企业和海外比没有优势，且很难赶超；现阶段的高利润来自于市场高增长的红利，后期风险很大，不建议企业贸然介入；

　　3）医用CBD行业，国内企业的主要机会在医药研发。下游国内CBD市场短期几乎不可能放开，国内医药大麻产业只能介入国际市场。在不熟悉海外市场渠道和相关法规的情况下，与海外药企合作是一条最现实的路径。

　　如果我们看长远点，等医药大麻度过红利期以后，上游的种植面积过剩，普通纯度CBD终要回归合理利润，真正有价值的还是下游医药研发环节。中国虽然对娱乐大麻零容忍，但如果医用大麻能在抗癫痫、神经性等领域出现安全可靠的药品，能节省老龄化成本，大概率还是要引入的。这时候能够享受国内红利必然是有研发经验且在国际市场成功实践的企业，而目前国内企业主要集中在上游的种植和提纯环节，实质性介入下游海外市场医药研发的很少。

　　目前看雅本化学的发展路径最可能落地，本次合作亮点众多：

　　1．不介入上游难有竞争力的种植环节；

　　2．欧洲ACL子公司以研发见长，与多家药企合作，且欧洲是医用大麻的主要市场；

　　3．合作方Wundr(Greenstar母公司)拥有大麻种植基地、分销渠道和完备的牌照，和ACL的药品原药研发能力恰好互补。双方合作后就形成大麻种植（Wundr子公司Greenstar，加拿大）、CBD提取（合资公司AW2，马其他）-药品研发（合资公司AW，马其他）-分销（Wundr子公司IUVO），产品投放后预计能快速形成销售和业绩，远期还有望拓展英国、澳洲等英制国家。

　　投资要点：

　　国内高端中间体定制商，技术优势显著。主营农药中间体、特种化学品及医药中间体，主要为海外农药和医药巨头做产品定制。公司拥有5家生产基地，分别位于江苏省太仓市、南通市、盐城市、浙江上虞以及欧洲马耳他，其中太仓和上虞基地主要从事医药中间体及生物酶的生产；南通基地拥有多条千吨级高自动化水平生产线；盐城基地主要从事农药中间体、原药及农药制剂的生产；马耳他生产基地ACL主要从事医药定制及原料药生产。公司拥有上海张江研发中心、朴颐化学、颐辉生物三大研发中心，在不对称合成、催化氢化反应、连续化反应、糖化学合成以及酶催化、安全环保等技术上具有明显优势。

　　与国际巨头长期合作，保障盈利稳定。农药中间体领域，公司与富美实、拜耳、科迪华等农化巨头合作，医药中间体领域，公司不断拓展新客户，陆续与罗氏制药、诺华制药、第一三共制药、梯瓦制药、帝斯曼、赢创、柏林化学股份公司等国际医药企业合作。2018年11月，公司与全球第五大农化巨头签订长期定制生产服务协议。本合同分为三期（3年一期），第一期时间为2019年1月1日至2021年12月31日，每一期完成阶段性成果和达成双方认可的目标后将自动续展下一期。第一期合同金额约为人民币35亿元以上。

　　多个领域布局投资，盈利增长点众多。公司南通投资4个亿新增生产线，预计2020年7月投产；滨海基地投资8000万，预计2020年5月投产，太仓基地技改投资8000万；2019年10月公司发布公告，拟投资12.5亿元在浙江上虞建设酶制、绿色研究院项目、年产500吨左乙拉西坦等原料药项目。其中，酶制剂及绿色研究院项目预计投资4.5亿元，建设期为2年，预计2021年投产；年产500吨左乙拉西坦等原料药项目预计投资8亿元，建设期为3年，预计2022年投产。2019年12月，计划在欧洲成立合资子公司，介入大麻二酚（CBD）等管制药品行业。

　　盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为众多国际农化和医药公司做定制加工，技术优势显著，远期盈利点众多，欧洲CBD业务有望快速贡献业绩，我们看好公司的长期发展，预计2019-2021年公司EPS为0.11、0.22、0.31元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：1）CBD产能投放不及预期；2）南通和盐城子公司生产中的安全环保风险；3）客户订单需求不及预期；4）投资需求带来的现金流风险。