近日，我们实地调研了瑞普生物，主要内容反馈如下：

　　禽流感三价苗拉动禽苗业绩高增，加码投入扩产能保增长。2019年受益于禽养殖行业高景气度以及高致病性禽流感（H5+H7）三价苗大单品的导入，公司禽苗业务板块实现高速增长。其中公司控股子公司华南生物在2019年初拿到禽流感（H5+H7）三价苗生产资质后，通过政府招标和市场化销售两种途径快速放量，而且产品价格相比二价苗接近翻倍，带动华南生物全年实现营收100%以上增长，预计2019年单禽流感三价苗约实现2.3-2.4亿元收入，初略测算单品市占率在8%左右。此外，非瘟疫情导致动物蛋白供应缺口仍在，猪鸡替代效应仍将持续，预计2020年禽用疫苗全行业仍有望维持20%+增速，公司积极规划禽苗产能扩充，据了解华南生物禽苗悬浮培养车间已通过静态验收，后续投产后将大幅扩充禽苗产能，并有望通过充分整合瑞普与华南生物双重渠道优势，积极满足下游持续增长的防疫需求，产品市占率有望进一步提升。

　　家畜业务板块有望迎来逐步好转。2019年全行业受非瘟疫情影响均较为严重，当前生猪产能出现恢复迹象，但整体来看，复产主体仍多集中在养殖集团等第一梯队，行业规模化程度仍然偏低，未来仍有较大提升空间。严峻外部压力下，公司从基础做起，优化猪用产品结构，创新营销模式，为养殖场户提供药苗等防治组合产品实现市场渗透，后续有望随下游产能逐步恢复迎来家畜业务板块业绩的持续修复。

　　行业市场化改革或迎加速，公司有望持续受益。近期动保行业的政策变化主要包括以下两个层面，一是强制免疫疫苗将向经销渠道开放，二是“先打后补”政策力争在2020年实现规模养殖场全覆盖，据我们了解，部分省份实施细则将逐步落地。总体来看，政策调整进一步朝市场化改革方向迈进，无论是采购招标还是市场化销售均更加看重疫苗产品质量、有效性、服务水平、客户需求响应程度等维度，公司作为市场化经营领先的动保企业，将迎来更加有利的行业环境，竞争优势有望进一步凸显，成长逻辑更加顺畅。

　　继续发力宠物市场布局，未来增长路径愈加清晰。2020年公司将宠物业务发展提高到更加重要的战略高度，从产品端到渠道端加速布局。一方面，公司新获批重磅产品重组犬α-干扰素（冻干型），为我国首个重组兽用干扰素制品，可用于早期治疗犬细小病毒性肠炎等病毒感染性疾病，丰富公司宠物产品序列，后续有望通过依托宠物医院实现产品导入，贡献业绩增量；另一方面，公司加快宠物板块团队搭建工作，建立独立销售团队，加强与宠物医院的合作，后续有望通过共享宠物大数据支持内部研发和营销，充分发挥协同效应，掘金宠物市场新蓝海。

　　盈利预测、估值及评级：我们维持预计公司2019-2021年实现营收14.82/18.73/21.31亿元，实现归母净利润1.74/2.34/2.70亿元，对应EPS为0.43/0.58/0.67元，对应PE为37/28/24倍，当前板块平均PE为49倍，考虑公司未来业绩高成长性，维持目标价20.3元，对应2020年35倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：下游产能恢复不及预期，市场竞争加剧。