近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。公司整体毛利率从2016年的45.21%下降至2018年的36.62%，2019年H1又回升至40.28%。导致公牛毛利率波动既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素的影响，也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结果。本文主要以转换器业务为例，从价格策略、成本拆分两大角度定量分析对毛利率的影响。

　　价格策略：稳中有升，毛利率对价格的敏感系数为0.5-0.6左右。公司的定价策略是希望保证其产品的价格体系相对稳定，并且在2017年转换器新老国标转换时面临原材料价格大幅上升的时候，公司在终端定价也依然仅是小幅提升，并不完全是按照成本加成去定价。公司的产品定价策略背后有其市场因素考虑，有利于经销体系的稳定，维持其绝对领导和狙击新进公司。预计未来几年公司均价将维持小幅提升的趋势，销售价格上升1%对毛利率的影响为0.5%-0.6%左右。

　　成本变动：原材料价格的周期性波动影响较大。转换器产品的原材料主要包括塑料类部件、电源线、五金件等，单个产品中成本中原材料占比超80%。2017年因为原材料价格上涨和新国标综合影响，转换器业务毛利率下滑11.5pct。我们通过拆分，预计原材料价格变动对公司毛利率影响为-12.54pct，新国标影响为-3.66pct，成本上升主要贡献因素仍是原材料价格的快速上涨。公牛所处的行业产业链相对较短，主要供应商均为原材料的直接提供商，因此公司对原材料波动的敏感度将高于其他家电公司。

　　产品组合变化对毛利率影响：结构性向上。公司目前的产品结构中，墙壁开关的毛利率最高，2019H1毛利率为46.9%，预计未来几年随着墙壁开关业务的比例提升，有望贡献毛利率的结构性小幅向上。

　　未来毛利率趋势变动：波动中小幅上升。毛利率受原材料成本的变动导致周期波动不可避免，但可预期未来的波动会有所降低，公司将通过期货市场对冲。生产自动化和自制比例的提升，长周期看将降低总成本；产品组合上，毛利率较高的墙壁开关业务占比的上升将小幅带动毛利率提升。

　　投资建议：预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元、同增15.3%/16.5%/14.5%，净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元、对应摊薄EPS分别为4.09/4.74/5.53元/股，同增46.4%/15.7%/16.8%。首次覆盖，给予买入评级。

　　风险提示：原材料成本上升，新业务拓展不及预期等。