公司发布FY19业绩快报：FY19实现收入476.86亿同增13.12%，归母净利16.51亿同增14.90%，实现饲料销量约1230万吨同增15%；单四季度实现收入121.73亿同增7.51%，归母净利2.39亿同增43.74%。

　　水产料需求较差，销量增速10%+，20年需求有望改善。19年水产饲料销量增速欠佳主要由于：1）整个饲料行业中大部分企业生产猪料，而这部分产能由于非洲猪瘟影响切换至禽料、普通水产料产线，面对跨界竞争，普水料19年行情低迷；2）特种水产主要品种生鱼、海鲈等存塘下滑，相关料种增长不及预期。受到冲击较大的颗粒料毛利率下滑较多，销量基本持平；高端水产料方面，虾料、高端膨化鱼料毛利率保持。而在整个水产养殖市场低迷时期，公司通过持续增加研发投入、打造新品、提升产品力、深化服务，不断提高竞争壁垒，水产料市场占有率进一步提升。20年来看：一方面，普水料经过半年多的激烈竞争，近几月已看到新进入者的战线收缩，跨界竞争在20年可能会持续，但整体格局上处于边际好转中。另一方面，生鱼、海鲈等品种经过19年的低迷价格、供给收缩后20年景气度将恢复。高端膨化料是公司的重点布局方向，19年公开发行可转债拟募资不超过28.3亿元，超过一半的资金投入高端膨化料项目，将支撑主业未来稳健发展。

　　受益禽养殖高度景气，禽料需求旺盛，量利齐升。非洲猪瘟疫情导致猪肉供应缺口拉大，19年猪肉产量4255万吨同降21.3%。消费替代效应下禽养殖持续景气，公司凭借全面的区域和产品线布局的优势，快速调整战略布局，把部分产能、人员等资源切换到禽料，19年禽料销量增速约30%。同时凭借出色的成本管控和高效的运营能力使禽料吨盈利提高，显著优于同行。

　　猪料受生猪产能去化销量大幅下滑，20年边际改善进行中。非洲猪瘟疫情影响生猪存栏量大幅减少，根据农村农业部数据，19年下半年起能繁母猪/生猪存栏同比降幅均在30%以上。此轮周期产能深度去化，加之公司所在的两广产能去化更为严重，造成猪料销售大幅下滑。20年来看，随着下游产能复产，猪料销量迎来拐点。

　　生猪养殖有望贡献利润弹性。公司19年生猪出栏约70万头，前三季度基本处于盈亏平衡，四季度全国销售均价35.5元/公斤，同比环比均大幅增长，整体生猪养殖贡献利润约1亿。预计20年出栏110-120万头，有望贡献利润约5-6亿。

　　新冠疫情对20年业绩影响相对有限：疫情导致短期饲料生产条件受限，交通运输出现一定困难，目前公司逐步恢复生产，开工率提高。由于一季度并非水产料的销售旺季，对水产料影响较小；禽料方面预计影响1-2个季度，对全年利润边际影响相对有限。

　　盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司实现营收476.9/631.6/807.7亿元，同增13.1%/32.4%/27.9%；归母净利润分别为16.5/24.8/32.5亿元，同增14.9%/50.2%/31.2%。当前股价对应PE为31.9X/21.2X/16.2X，考虑到饲料龙头研发、采购、服务、运营协同发力高筑护城河，饲料主业稳健增长，生猪养殖有望贡献利润弹性，维持“买入”评级！

　　风险提示：自然灾害及疫情风险，原材料价格波动，产品调整不及预期，生猪养殖不确定性风险