原材料价格致毛利率波动，受益新国标转换。公司原材料由铜、塑料、电子元器件等构成。2019H1采购量分别占比22.39%、11.25%和12.30%。2017年以来原材料占营业成本的比重逐年增加，假定各项原材料价格在平均价格的基础上下降10%，2018年毛利率提升2.7pct，提高净利润6.95%，净利润-原材料价格弹性约70%。新国标升级致转换器单位产品用铜量提升、新增保护门工序及对应材料等，材料的构成和用量变化，2017年新国标转换器的单位材料成本高于2016年可比老国标转换器30.57%，其中，增加保护门和提升材料阻燃性对净利润的影响为-1.19%，加粗电源线对净利润的影响为-12.23%。剔除2017年原材料价格的变动和销售收入增长的影响，由于PP材料的平均价格要低于ABS的平均价格，新国标实施之后塑料用材的变化对净利润的影响为2.17%。新国标要求加粗电源线带来的铜材的用量提升对净利润影响为-2.69%。

　　制造端优势铸就龙头之基，规模效应&经营效率优势明显。毛利率来看，公牛集团转换器（2019H1为39.84%）和墙壁开关插座业务（2018年为48%）毛利率高于同业（动力未来20.69%，正泰电器33.03%），LED照明毛利率相对同业处于中游水平（欧普照明2019H1为36.41%，佛山照明为23.11%，公牛集团33.07%），数码配件毛利率相对同业较低。原材料来看，转换器成本中原材料占比86.57%，其中铜线占比高（50%），其次为改性PP（占比10%-15%）；

　　墙壁开关插座成本中原材料占比74.4%，其中改性PP占原材料成本40%-50%，以铜为主五金占比20%-30%；LED照明原材料占比83.6%，主要由电子件（30%）、LED灯珠（20%）、五金（20%）、塑胶（15%）等构成。在固定资产和员工构成上公牛各项业务健全，规模较大，人员构成较为合理。相对其他转换器生产厂商公牛产销体系健全，生产和销售依靠自身平台，规模效应明显。在墙壁开关插座领域人均创收和人均创利较高。近年来公牛LED照明、墙壁开关插座产能增幅较大，规模效益和产品结构变动助推毛利率上升。公司经营效率远高于同行，应收账款周转率和存货周转率分别为61.80次和7.89次，高于可比同业平均值9.38次和5.09次，存货流动性及资金占用合理。19年上半年公牛销售费用率为6.63%，低于可比同业平均值11.97%，有较为成熟的销售网络，管理费用率3.96%，接近可比同业平均水平。

　　数码配件发展初期以OEM为主，应收账款和存货周转速度快。公牛数码配件业务推出较晚，毛利率距行业龙头仍有差距，其机器设备占比高，应收账款周转率和存货周转率具有优势，销售费用营收占比较同业低，管理费用率低。

　　制造端优势铸就龙头之基：我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为24.03、30.08、37.62亿元，对应PE分别为45、36、29倍，考虑到1）民用电工行业的快速发展和公牛在行业中的领先地位，公司在产品研发、品类扩展、生产效率和质量以及销售网络拥有绝对竞争优势，业绩具有持续成长性，且ROE近几年维持在50%以上。2）公司在A股目前没有直接可比公司，估值参考同样管理细碎渠道且在传统优势业务板块基础上进行品类扩张的晨光文具。

　　上调公司目标价至20年50X，即250元/股，维持“强推”评级。

　　风险提示：宏观经济疲弱导致需求不振，民用电工行业格局发生重大变化。