守正：围绕“征途”及“球球大作战”两大核心IP精细化运营。“征途”作为国内端游TOP3产品，经过十余年沉淀，端游系列累计流水过200亿；移动端“端改手”取得成功，《征途口袋版》、《征途》、《征途2》、《绿色征途》等手游系列累计流水过50亿。“球球大作战”上线以来峰值DAU破2500万，全球累计安装量超5亿次。

　　我们认为公司IP产品的关键竞争力主要体现在：

　　1）长生命周期的内生迭代。核心产品围绕“三年一旗舰，一年一大更”思路，通过每年的产品迭代保证玩家对IP的内容需求，通过每三年的旗舰升级寻求产品的大突破。根据我们草根统计，近一年内《征途2》及《球球》分别更新版本8次、10次，加入吃鸡、猎魔等微创新玩法，活跃度显著高于同类竞品。

　　2）电竞赛事体系的完整构建。以《球球大作战》为例，其赛事体系分为下层（ATP积分晋级制下的全民参与赛事、线上公开赛、城市选拔赛、三方赛事）、上层（BPL职业联赛、TTC塔坦杯精英挑战赛）及顶层（BGF年终总决赛），成为业内最受关注的移动休闲电竞赛事品牌，累计赛事观看人数超3亿人次。

　　3）文创生活领域的跨界融合。基于IP元素提炼，公司在时尚、文旅、餐饮、影视等领域展开线上线下多维度联动，特色案例有乌镇线下嘉年华、肯德基限时千店、《征途大电影》（预计今年5月上线）等。

　　出新：聚焦“2+3”擅长赛道，强大研发力驱动持续输出精品。1）在上述两个经典产品系列之外，公司着重发力3DMMORPG、泛二次元、放置/UE4三条主赛道，预计2020-2021年将逐步进入收获期。其中重点产品有《帕斯卡契约》（苹果秋季发布会全球推荐，2020年1月上线登顶多国付费榜）、《胡桃日记》（腾讯独代，预计2020年暑期上线）、《仙侠世界》、《征途3》等。2）长期保持高研发投入，自研引擎及服务器架构具备领先优势。2018年公司研发人员1635人，占比72.12%；研发投入7.88亿元，占收入比20.85%；横向对比同类公司处于高分位水平。3）重构年轻化管理团队，开启“大中台”研发模式及合伙人激励制度。

　　2019年公司陆续引入/提拔数位80/85后高管并开放第一批合伙人，一方面自上而下提升研发机制整体效率，另一方面自下而上鼓励小团队自我成长创新。

　　蓄力：加码手游出海，积极布局云游戏。2019年公司发布“郑和出海计划”，引入王炜征及刘义峰两位重磅海外业务高管，携《帕斯卡契约》、《篮球计划》、《月圆之夜》、《十二神兵器》、《恙化装甲》等新品亮相台北电玩展、美国PAXEast游戏展、美国E3、德国科隆国际游戏展等国际顶级展会，为产品进入海外市场预热。2020年公司将正式规模化试水海外市场，在《帕斯卡契约》首战告捷后，经典产品《征途手游》将在今年内推向中东地区。与此同时，Playtika重组终止后仍将与公司保持良好合作关系，在AI研发、全球化渠道等领域协同公司长期发展，并积极探索其他更适宜的资本运作。此外，公司战略投资国内云游戏领先企业海誉动想（即“海马云”）18.06%股权，部分游戏已在云游戏平台上进行测试。

　　投资建议：公司作为端游时代代表厂商，砥砺创新，在当前存量竞争时代一方面抓住关键赛道投入核心资源，一方面全面拓展海外蓝海市场，我们看好公司重回顶级厂商之路。我们预计公司2019-2021年净利润分别为8.34亿元、11.03亿元、14.82亿元，对应EPS分别为0.41元、0.54元、0.73元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

　　风险提示：行业监管政策变化，新产品研发进度不达预期，海外市场推广效果不达预期，5G云游戏商用进展低于预期。