星源材质：干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队

　　星源材质是干法隔膜龙头，2019年干法市占率约28%，湿法隔膜在加速追赶中，2019年湿法市占率约8%，处于第二梯队。受累于行业景气低，2019年是公司业绩低点，收入6.0亿元，同比+3%，归母净利润1.4亿元，同比-39%，随着干法下游需求增加以及公司湿法达产，预计公司业绩将出现加速提升。

　　行业分析：2025年预计干法空间53亿元，湿法557亿元，电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额有望提升

　　隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。从需求来看，干法隔膜下游主要是3C、储能、LFP动力电池，湿法隔膜下游主要是三元动力电池。

　　两种隔膜未来市场增速都很快。2019年干法隔膜市场15亿元，湿法114亿元，均将快速增长，我们预计2025年干法隔膜市场53亿元，湿法557亿元。

　　两种隔膜竞争格局上，干法龙头稳定，湿法第二梯队加速。干法隔膜星源材质市占率保持稳定，2019年为28%，湿法隔膜恩捷股份（苏州捷力）由于达产快速放量，良品率和规模效应提升，成本快速降低，因此上升很快，2019年市占率55%（其中捷力12%），但随着电池厂未来选择二供多供意愿强烈，预计星源股份、湖南中锂等第二梯队快速放量，未来市占率有望快速提升。

　　公司推荐逻辑：干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上

　　干法龙头优势显著，未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。从2017到2019年，由于政策引导高能量密度，下游需求增量主要在三元动力电池，但从2020年起，随着行业市场化加深，更具性价比的LFP动力电池有望快速增长，拉动干法隔膜起量，同时储能领域的起量也将带动干法需求。2019年公司干法销量2亿平米，预计2020年将达到3.5亿平米。

　　湿法领域达产放量，电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法隔膜的核心壁垒在于“工艺积淀”，公司从2016年起在湿法领域持续投入和积累，目前良率和成本已达到行业领先水平，公司一方面加速产能建设，另一方面加速向电池企业供货。从产能来看，2019年底湿法隔膜产能分别为5.4亿平米，预计2021年底分别为9.4亿平米。从电池客户来看，公司已经开始给龙头电池企业进行供货。2019年公司湿法销量1.5亿平米，预计2020年将达到3.5亿平米。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0/11.2/21.4亿元，归母净利润分别为1.4/2.4/5.1亿元，EPS为0.58/1.04/2.20元/股，当前最新股价对应PE估值为49/27/13倍。出于谨慎性考虑，给予2021年估值水平(PE)为16-18倍，对应股价35.20-39.60元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。