事件：黔源电力发布2019年年报。2019年公司实现营业收入21.7亿元，同比下滑9.0%；归母净利润2.9亿元，同比下滑21.1%；EPS0.95元。公司预计2020Q1归母净利润0.4-0.6亿元，同比增长5-8倍。

　　发电量同比减少，2019Q4仅微利：与大型水电公司相比，公司旗下水电站调节能力相对较小，发电量受来水影响较大。由于丰水期来水偏枯，2019年全年发电量82.6亿千瓦时，同比减少9.4%；其中2019Q4发电量16.8亿千瓦时，同比减少21.9%。受发电量波动等因素限制，2019Q4归母净利润仅0.04亿元，同比减少94%。

　　2020Q1业绩指引亮眼：值得注意的是，2020年至今公司发电量回升趋势显著。

　　2020年1-2月公司累计发电量约10.1亿千瓦时，同比增长20.3%，显著高于同期水电行业水平；其中2月单月发电量5.5亿千瓦时，同比增长42.8%。公司指引2020Q1发电量预计同比增加4.12亿千瓦时，我们据此测算发电量同比增速约36%。受益于发电量好转，预计公司2020Q1归母净利润0.4-0.6亿元，同比大幅提升5-8倍（2019Q1归母净利润仅0.07亿元）。

　　有息负债持续下降，财务费用同比降低：公司近年来装机规模无变化，水电站处于稳定运营期，财务状况持续改善。我们测算截至2019年末公司有息负债94.8亿元，同比减少13.2亿元；综合融资成本4.9%，同比减少0.07个百分点；资产负债率67.7%，同比降低3.8个百分点。2019年公司财务费用约5亿元，同比减少0.5亿元（降幅8.7%），控本增效成果显著。

　　盈利预测与投资评级：根据公司2019年业绩情况，基于丰水期发电量的保守预测，下调2020、2021年的预测归母净利润至3.6、3.9亿元（调整前分别为4.0、4.3亿元），新增2022年的预测归母净利润4.2亿元。预计公司2020-2022年的EPS分别为1.18、1.28、1.39元，当前股价对应PE分别为11、10、10倍。维持“增持”评级。

　　风险提示：来水低于预期，上网电价超预期下调，综合融资成本大幅上行等风险。