事项：

　　3月27日，公司公布2019年业绩，实现营收1900.74亿元，同比增长5.46%，实现归母净利润8.51亿元，同比增长2.38%，实现扣非后归母净利润2.3亿元，同比增长93.46%。

　　评论：

　　氧化铝价格下跌，业务盈利受到拖累。据百川资讯数据，2019年国产氧化铝均价为2682.82元/吨，同比下跌9.91%，氧化铝行业利润受到压缩，公司2019年氧化铝业务毛利率为12.33%，同比下降5.26%。

　　电解铝成本下降，业务盈利有所修复。2019年长江有色网铝的不含税均价较2018年小幅增长0.42%，公司2019年电解铝单吨成本约为11598元/吨，同比下降0.08%，受益于氧化铝价格下行，公司2019电解铝业务毛利率为9.08%，同比上升3.49%。

　　销售费用有所改善，存货跌价准备转回，助力营业利润修复。2019年公司销售费用16.73亿元，较去年同期的24.97亿元减少8.24亿元（-32.99%），主因产品运费同比降低。2019年资产减值损失减利14.24亿元，较去年同期的减利25.11亿元增利10.87亿元，主因铝锭价格回升使存货跌价准备转回及转销同比增利。销售费用及资产减值损失降低使得公司营业利润有所修复。

　　贸易及能源板块毛利率下滑，拖累业绩。2019年公司贸易板块毛利率1.49%，同比下滑0.89%，能源板块毛利率40.08%，同比下滑11.12%。

　　防城港200万吨氧化铝项目投产在即，公司氧化铝业务放量可期。据百川资讯，公司子公司广西华昇新材料有限公司一期200万吨氧化铝产能预计今年6月30日正式投产。随着防城港项目的投产，公司氧化铝产能将得到进一步提升，顺利达产后业绩放量可期。

　　盈利预测、估值及投资评级：受新冠疫情对电解铝产业链的影响，我们调低2020年电解铝及氧化铝均价，预计2020-2022年归母净利润为5.32、9.82和11亿元，每股盈利为0.03、0.06和0.06元，对应3月26日收盘价的市盈率分别为93、51和45倍。鉴于目前新冠疫情导致铝价波动幅度较大，对于归母净利润和EPS预测影响较大，采用市盈率估值或存在一定瑕疵，因此我们选择运用市净率估值。公司2019年市净率为1.1，而以目前公司股价计算的市净率为0.91，公司市净率修复到去年的水平存在约20%的上涨空间，预计目标价为3.52元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：氧化铝产能投产不及预期，氧化铝及电解铝价格持续下跌。