事件：2019年公司实现营业收入17.27亿元，同比增长22.26%；实现归母净利润2.97亿元，同比增长11.39%。2019Q4实现营业收入6.50亿元，同比增长19.02%；实现归母净利润1.01亿元，同比下降1.55%。

　　火锅底料稳健、川菜调料高增长，成本上升致毛利率承压。2019年公司食品收入17.17亿元，同比增长21.84%，受原材料上升影响，毛利率下降2.02个pct。分品类看，2019年火锅底料收入增长19.10%，销量增长14.11%，受益结构升级吨价提升4.38%，但原材料上升使吨成本上涨8.64%，导致毛利率下降2.48个pct。川菜调料收入增长47.51%，销量增长50.25%，吨价下降1.82%，主要系定制餐调大客户采购增加，前五大客户采购金额占比从9.57%提升至10.88%，而2019Q4对鱼调料等大单品的提价将在2020年反映，叠加吨成本增长1.03%，毛利率下降1.73个pct。香肠腊肉调料收入和销量分别下滑66.35%和66.09%，主要受猪周期影响，香肠腊肉调料消费量减少，毛利率下降4.80个pct。鸡精、香辣酱、其他品类收入分别增长10.55%、44.62%、-25.90%，毛利率分别-0.87、-5.34、+10.99个pct。Q4受益春节备货提前+渠道建设成果体现+12月初提价经销商提前备货，火锅底料和川菜调料收入分别增长29.72%和63.57%，环比加速明显。2019年公司推出小龙虾调料、小块装手工火锅底料、金汤/番茄/菌汤火锅底料新品，续力主业增长。

　　渠道建设稳步推进，新兴市场快速增长。2019年公司调整组织结构，建立事业部制的管理模式，设置了零售事业部、餐饮事业部、电商事业部，实行独立运营。2019年公司销售人员增加80人至422人，经销商增加412家至1221家，覆盖零售终端从30.8增加到36万个，覆盖餐饮连锁店从4.1增加至4.8万家。分区域看，西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南地区收入分别增长9.31%、15.09%、44.62%、20.82%、29.63%、17.80%、49.51%，分别净增加经销商34、79、160、34、43、32、30家。分渠道看，2019年经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸、其他渠道收入分别增长19.70%、25.84%、47.61%、16.82%、189.43%、222.83%。

　　市场投入加大，香肠腊肉调料退货拖累销售费用率。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率同比+0.99、-0.25、-0.09、-0.13个pct。销售费用率上升，一方面系公司为扩大品牌影响力，加大宣传力度，职工薪酬增长31%，广告费+业务宣传费+促销费合计增长20%；另一方面，香肠腊肉调料退货使商品损失增加1144万元。我们认为公司持续加大市场投入，加强销售团队建设，提升品牌知名度，将助力收入快速增长。

　　疫情冲击下，30%收入增长目标彰显信心。受新冠疫情影响，公司收入占比10%的定制餐饮渠道销售前期处于停滞。收入占比85%的经销商渠道中，商超渠道高速增长，部分存在缺货情况；农贸渠道随管控放开逐步恢复；小B客户关闭，但渠道库存调整至缺货的商超，缓解了部分下滑压力。尽管一季度受疫情影响较大，但公司全年计划营收目标同比增长30%，净利润增长15%，体现了公司快速扩张的信心。

　　盈利预测：公司作为复合调味料龙头，有望实现高于行业的增长。一方面，公司在西南地区持续推进渠道深耕，完善商超、餐饮等渠道布局；另一方面，公司快速开拓省外新兴市场，加速拓展经销商团队。此外，公司持续开拓定制餐调渠道，依靠自身的产品力拓展大中型客户。根据公司发布的2019年年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元，归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元（调整前2020-2021为3.55、4.50亿元），EPS分别为0.83、1.11、1.52元，对应PE为58倍、43倍、31倍。考虑到公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险