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渠道建设稳步推进,30%收入增长目标彰显信心
内容摘要
  事件:2019年公司实现营业收入17.27亿元,同比增长22.26%;实现归母净利润2.97亿元,同比增长11.39%。2019Q4实现营业收入6.50亿元,同比增长19.02%;实现归母净利润1.01亿元,同比下降1.55%。

  火锅底料稳健、川菜调料高增长,成本上升致毛利率承压。2019年公司食品收入17.17亿元,同比增长21.84%,受原材料上升影响,毛利率下降2.02个pct。分品类看,2019年火锅底料收入增长19.10%,销量增长14.11%,受益结构升级吨价提升4.38%,但原材料上升使吨成本上涨8.64%,导致毛利率下降2.48个pct。川菜调料收入增长47.51%,销量增长50.25%,吨价下降1.82%,主要系定制餐调大客户采购增加,前五大客户采购金额占比从9.57%提升至10.88%,而2019Q4对鱼调料等大单品的提价将在2020年反映,叠加吨成本增长1.03%,毛利率下降1.73个pct。香肠腊肉调料收入和销量分别下滑66.35%和66.09%,主要受猪周期影响,香肠腊肉调料消费量减少,毛利率下降4.80个pct。鸡精、香辣酱、其他品类收入分别增长10.55%、44.62%、-25.90%,毛利率分别-0.87、-5.34、+10.99个pct。Q4受益春节备货提前+渠道建设成果体现+12月初提价经销商提前备货,火锅底料和川菜调料收入分别增长29.72%和63.57%,环比加速明显。2019年公司推出小龙虾调料、小块装手工火锅底料、金汤/番茄/菌汤火锅底料新品,续力主业增长。

  渠道建设稳步推进,新兴市场快速增长。2019年公司调整组织结构,建立事业部制的管理模式,设置了零售事业部、餐饮事业部、电商事业部,实行独立运营。2019年公司销售人员增加80人至422人,经销商增加412家至1221家,覆盖零售终端从30.8增加到36万个,覆盖餐饮连锁店从4.1增加至4.8万家。分区域看,西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南地区收入分别增长9.31%、15.09%、44.62%、20.82%、29.63%、17.80%、49.51%,分别净增加经销商34、79、160、34、43、32、30家。分渠道看,2019年经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸、其他渠道收入分别增长19.70%、25.84%、47.61%、16.82%、189.43%、222.83%。

  市场投入加大,香肠腊肉调料退货拖累销售费用率。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率同比+0.99、-0.25、-0.09、-0.13个pct。销售费用率上升,一方面系公司为扩大品牌影响力,加大宣传力度,职工薪酬增长31%,广告费+业务宣传费+促销费合计增长20%;另一方面,香肠腊肉调料退货使商品损失增加1144万元。我们认为公司持续加大市场投入,加强销售团队建设,提升品牌知名度,将助力收入快速增长。

  疫情冲击下,30%收入增长目标彰显信心。受新冠疫情影响,公司收入占比10%的定制餐饮渠道销售前期处于停滞。收入占比85%的经销商渠道中,商超渠道高速增长,部分存在缺货情况;农贸渠道随管控放开逐步恢复;小B客户关闭,但渠道库存调整至缺货的商超,缓解了部分下滑压力。尽管一季度受疫情影响较大,但公司全年计划营收目标同比增长30%,净利润增长15%,体现了公司快速扩张的信心。

  盈利预测:公司作为复合调味料龙头,有望实现高于行业的增长。一方面,公司在西南地区持续推进渠道深耕,完善商超、餐饮等渠道布局;另一方面,公司快速开拓省外新兴市场,加速拓展经销商团队。此外,公司持续开拓定制餐调渠道,依靠自身的产品力拓展大中型客户。根据公司发布的2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元,归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元(调整前2020-2021为3.55、4.50亿元),EPS分别为0.83、1.11、1.52元,对应PE为58倍、43倍、31倍。考虑到公司中长期的成长空间,维持“买入”评级。

  风险提示:原材料价格波动的风险;冠状病毒扩散风险;食品安全风险