事项：

　　公司发布2019年度报告，2019年公司实现营业收入45.67亿元，同比增长11.45%；实现归母净利润4.39亿元，同比增长50.45%；实现扣非后归母净利润4.19亿元，同比增长56.54%。2019Q4实现营业收入12.8亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长307.34%。

　　评论：

　　产能扩张&需求景气，公司业绩大幅增长。公司通过首发募集、可转债融资，加速产业链布局投入，产能快速增长。截至本报告期，公司及其合营公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力超82万吨，国内布局3个造纸基地。公司营收增长主要系新产能释放及行业总需求增长带动总体销量增加，2019年公司特种纸总销量51万吨，同比增长10.64%。其中食品与医疗包装用纸/热转印用纸营业收入分别增长53.45%/32.89%，销量分别增长51.4%/29.94%，实现量价齐升。公司多项产品稳居国内龙头地位，其中烟草行业用纸市占率由2018年35%提升至2019年超40%。

　　毛利率净利率大幅提升，费用管理得力。2019年毛利率水平18.70%，同比+1.47pct，主要因木浆价格回归正常，降低公司的生产成本，针叶浆均价由2018年6687降至2019年4996元/吨.烟草行业用纸毛利率+7.49pct，热转印用纸毛利率+7.89pct。2019年公司期间费用率（含研发费用）9.26%，同比-1.26pct。销售费用率3.21%，同比-0.13pct，管理费用率1.93%，同比-0.54pct，研发费用率2.32%，同比+0.17pct。2019净利率水平9.62%，同比+2.48pct。

　　联营企业夏王领跑高端品牌装饰原纸行业，提供稳定投资收益。2019年夏王纸业总营收27.84亿元，同比+7.7%，净利润2.46亿元，同比+12.2%。仙鹤股份享有夏王纸业营收为13.92亿元，公司家居装饰用纸总营业收入为15.80亿元，占公司总营收34.6%，是公司营收的重要来源。2019年公司确认对夏王纸业投资收益为1.24亿元，在公司扣非后归母净利润中占比29.59%。夏王纸业凭借高端品质优势，有望持续保持优秀盈利能力，为公司贡献稳定投资收益。

　　特种纸龙头企业持续扩张产能，维持“推荐”评级。公司加速产业链的整体布局，合资公司浙江唐丰年产1.2万吨高档烟用接装原纸项目已于2019年10月开机生产；哲丰22万吨募投项目一期哲丰新材PM6、PM5，仙鹤东港生产基地PM25年产3.5万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸项目均预期将于2020年上半年投产；收购的特种纸企业艾科赛仑新项目PM28生产线等都力争在2020年建成投产；子公司河南仙鹤的年产10万吨不干胶项目二期2020年预期将进入安装、调试、投产阶段。提升仙鹤的综合竞争实力。我们调整公司盈利预测2020-2021年归母净利润4.58、5.33亿元至2020-2022年5.03、5.77、6.61亿元，对应当前市值PE分别为17、15、13倍，维持16元/股目标价（20年19倍PE）及“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济波动，新产能建设不达预期。