被低估的专业市场隐形领军者：商用制冷展示柜是个快速成长的专业市场，行业催化剂多，未来几年有望提速。海容冷链是这一领域的领军企业，成长逻辑清晰，未来有潜力成长为收入规模百亿级别的全球龙头。

　　商用制冷展示柜是千亿级的成长性赛道：海容冷链主营业务为商用制冷展示柜（包括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜），是专业市场的龙头企业。据我们估测，2018年全球商用冷柜的市场规模逾2300亿元。其中，商用制冷展示柜的市场空间有850亿元人民币的规模，国内这一市场规模在100亿元左右。此外，商用冷柜除了用于展示，还可以用于存储和其他商业用途，后者对应的全球市场空间约1500亿元，其中国内规模接近200亿元。发达国家的商用制冷展示柜需求增长平稳，而国内受益消费升级和零售业态的转型，行业正处在快速扩容阶段，2012-2018年，我国商用制冷展示柜销量CAGR达到14.6%（中国物流与采购联合会的预测），我们测算未来3年国内市场销售额整体增速在15%以上。

　　行业正迎来发展催化剂：1）猪肉涨价，更多的肉制品在终端销售用商用展示柜存储，以降低损耗，从产业在线的统计数据来看，2019年我国新增冷库量中，肉类库的占比较2018年提高了6pct；2）新冠疫情，导致居民对冷冻速食、生鲜电商需求增加。此外，我国的便利店连锁品牌正在快速扩张，智能售货柜也处在高增长阶段。

　　海容成长逻辑清晰，有望持续提高市占率，实现路径包括：在已有赛道拓展新客户；提高在已有客户中的份额；扩大细分子行业的覆盖面，拓展至新的领域，比如医药冷链。海容在客户拓展方面具有竞争优势：相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势；而与海外同行相比，国内供应链完善、成本更低，海容的价格优势明显。

　　海容短期业绩波动不足惧，长期空间可期：由于客户来自B端，海容年度之间的收入增速和毛利率有一定波动，但总体而言增长态势明确，盈利能力相对稳定。随着公司开拓越来越多的新客户，收入来源更趋分散，增长的波动性将逐步降低。利润率则有望伴随规模效应的发挥而逐步提升。目前，商用制冷展示柜市场格局相对分散，2019年海容冷链国内市占率不足10%，全球市占率不足2%。可比公司欧洲EPTA公司2018年收入规模72亿元人民币，我们认为海容的收入规模有潜力超过EPTA达到100亿的级别。

　　投资建议：由于投资者对海容所处的专业赛道了解不多，我们认为市场低估了行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。在猪肉涨价和疫情等催化下，公司的成长逻辑将提速兑现。我们估计公司2020~2022年EPS为2.22/2.78/3.48元，上调至买入-A的投资评级。

　　风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。