谁参与了这一波铜价反弹?铜价能够止跌的因素在于管理基金和生产商（矿山或冶炼厂）的空头大幅平仓；3月31日以后的铜价反弹更多由铜下游企业的多头套保盘和中小型投资者（非报告头寸）所主导，也即下游加工企业和中小型投资者参与做多了铜价。而传统的主力资金管理基金对后期的价格持续维持着较为悲观的态度。

　　短期的大类资产价格走势劈叉，谁错了？虽然油价再次下跌导致市场的通胀预期再次走低，但是铜价并没有跟随下跌，主要是因为（1）因为近期疫情导致的矿端干扰率较高使得价格得到支撑；（2）本周特朗普宣布分阶段“重启”美国经济，使得市场对于美国经济受疫情影响程度的担忧有所下降，因此铜价的主导逻辑从此前的受供给端通胀（油价）萎缩而下跌的逻辑转换为因需求端通胀（经济重启）再起的逻辑而受到支撑。对于铜价的单边价格，需要谨防的短期风险是：分阶段重启经济计划实施不利导致的市场预期转变，需求端通胀支撑逻辑减弱，而铜价跟随目前油价主导的通胀预期回调。

　　南美洲疫情进展：智利、秘鲁形势依旧严峻。从目前的疫情数据来看，秘鲁虽然将紧急状态延续至4月26日，但是以目前的数据来看，一周内能否实现单日新增数据的拐点依然不明朗，因此不排除后期秘鲁政府继续延长紧急状态的可能性。介于目前南美洲等国依然受到疫情因素的影响，因此预计矿端干扰对于铜价的支撑或将持续至南美等国疫情拐点，而拐点之后的铜价运行第三阶段将完全聚焦于后期欧美经济的恢复及相关逆周期政策的执行力度。

　　消费观察：不同的市场预期。SHFE维持正常去库，现货升水逐步走高。自二月底以来，随着国内社会库存的去化，华东华北华南三地现货升水逐步走高，叠加现货市场对于后期依然存在增值税减税的预期，国内期货呈现出近期的Back结构。目前LME亚洲仓库库存持续累积，而这一累库趋势与去年相仿，甚至几次交仓时间也较为接近，除了与历史相同的原因外，或因为亚洲地区疫情得到控制的时间更早，导致贸易商将其交仓至亚洲仓库以应对接下来的消费旺季。基于目前COMEX增库主要来自于本土冶炼厂的判断，我们认为COMEX库存变化可以作为美国消费状况的一个反映指标，后期可观察其是否存在疫情拐点后的库存向下拐点。

　　投资建议：基于目前铜价处于历史相对低位，且供应端扰动不断加剧且海外疫情存在缓解迹象，叠加二季度国内逐步步入旺季，对于铜价运行的观察将逐步由宏观影响转为对于基本面的观察，而目前以智利和秘鲁的矿端扰动为开端，或将进一步蔓延，因此从边际上来看，供应端和需求端都对铜价形成利好。我们继续推荐紫金矿业、中色股份、江西铜业、云南铜业等铜行业标的。

　　风险提示：（1）美国疫情短期内无法出现拐点；（2）国内下游消费因为出口需求受限而复苏不及预期；（3）海外疫情虽得到控制但是持续性影响增强导致全球衰退；（4）海外矿山减停产不及预期。