事件：

　　公司发布2020年一季报，报告期内实现营收60.85亿元，同比减少1.21%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长430.55%，扣非后同比增长708.79%（主要为政府补助）。经营活动现金流净额同比减少53.98%至6.56亿元。

　　点评：

　　利润同比大幅回升，吨纸利润环比有所压缩。

　　①造纸主业：从收入端看，疫情对公司的物流及下游需求形成冲击，预计2020Q1销量环比2019Q4有所减少至110万吨左右。得益于纸价的同比大幅回升，双胶/铜版/白卡纸2020Q1均价分别同比增长6.9%/10.4%/15.0%，从而支撑营收规模基本持平。从盈利能力看，受开工率下滑以及原材料成本小幅上行影响，预计吨纸利润环比小幅压缩。

　　②融资租赁：持续推进存量业务压缩，一季度回款5.3亿元，但下游客户受疫情冲击明显，信用减值损失增加1.2亿元至1.8亿元，预计融资租赁业务一季度无明显利润贡献。

　　行业景气短期有所承压，关注融资租赁业务压缩对公司资产负债表的改善作用。①文化纸价格近期下跌速度较快，从三月中旬至今，双胶纸/铜版纸较高点分别下跌700/600元/吨。我们认为，在需求偏弱的环境下，恐慌情绪下纸价不排除仍有下行空间，但目前纸价已逼近中小纸厂成本线，建议重点关注后续中小产能的停工情况。②晨鸣纸业目前PB为0.85X，横向对比估值优势明显。后续随融资租赁如期压缩，有望推动资产负债表修复，带来估值回升。

　　盈利预测与估值：近期纸价下跌幅度较大，下调盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.62、0.72、0.80元，对应PE分别为8.3X、7.2X、6.4X，给予“买入”评级。

　　风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。