2019年公司营业收入4.88亿元，同比+6.12%，归母净利润8767.16万元，同比+21.47%，扣非归母净利润7875.28万元，同比+27.53%，经营活动产生现金流量净额6175.84万元，同比+49.94%，EPS0.44元，同比+21.31%。公司每10股分配现金红利1.5元。2020年第一季度公司营业收入7328.22万元，同比-12.25%，归母净利润373.01万元，同比-56.41%，扣非归母净利润342.89万元，同比-57.55%，经营活动产生的现金流量净额-7407.06万元。公司客户以toG为主，一季度受疫情影响较大，一是公司营销及服务政府客户多采取线下模式，二是因为疫情影响C端客户前往营业网点办理社保卡业务。但政府抗风险能力强，且公司一季度收入占比小，我们认为疫情对公司全年业绩影响有限。不过，疫情的持续可能会改变C端客户的办理业务方式，外出减少，因此公司通过“银行+社保”的推销模式或长期受到影响。

　　社保卡和终端盈利能力在提高。2019年公司社保卡及服务终端占公司营业收入比重55.19%。其中社保卡业务1.83亿元，增长9.72%，毛利率提高4个百分点，主要是三代卡的售价高于二代卡，而成本相差不大。服务终端收入8643万元，增长12%，毛利率提高10.32个点，也是因为高毛利率的产品占比提高。业务毛利占比最高的板块是信息化服务，占比为40.83%，受制于部分订单确认推迟的影响，收入略下滑0.12%，该业务毛利率最高，达到58.41%，而其市场空间最大，随着公司发卡量的逐年增加，对应的服务业务逐年递增，从而有望带来更大的业绩驱动力。

　　2020年进入三代卡逐步替代二代卡。由于社保卡平均寿命为10年，第二代卡是2010年开始发放的，按正常寿命计算，今年是三代卡正常替代二代卡的开始。截止2019年6月底，第二代社保卡累计发行10亿张，第一代2亿张，第三代社保卡0.77亿张，第三代社保卡占比很小，未来二代换三代的空间依然很大。另外，目前我国社保卡覆盖人数超过93%，以社保卡寿命10年计算，全国平均每年补换卡的总量在1亿张左右，以德生目前的市场占有率20%左右来测算，对应每年2000万张社保卡的销售水平。

　　未来公司的业绩增长点在于社保卡应用服务、及“一卡通”业务：从长期来看，社保卡发卡业务天花板明显，难以提供长期业绩增量。今年疫情影响C端客户前往营业网点办理社保卡，因此一季度业绩受到影响，我们判断疫情可能长期影响C端客户外出频率，将对公司发卡业务带来不利影响。2019年公司社保信息化服务营业收入1.62亿元，同比-0.12%，毛利率58.41%，同比-0.45pct,公司社保信息化服务发展暂时不达预期。介于以上原因，公司今年开始大力发展社保卡应用服务。今年，公司在全国多个区域创新实践了多种城市人力资源与社会保障事业运营服务，目前取得了较好的效果。其中，在2020年疫情防控后期，公司升级的“援企稳岗精准就业服务”已覆盖16个省、150余个区县，支援政府推动企业复工用工，该业务即将面向全国加速推广和复制。另外，各省都在陆续下文部署“一卡通”补贴发放的专项治理工作，通过社保卡发放补贴能够刺激持卡者对社保卡的使用，带来更多增值服务和相应的收入。

　　定增并引入战略合作伙伴发展社保卡信息化服务，彰显大股东信心。为了发展社保卡信息化服务，公司拟非公开发行股票数量不超过6,000万股，占发行前总股本的29.87%；募资金总额不超过60,960万元，每股10.16。其中公司控股股东虢晓彬及其控制的公司诺科有限认购4700万股，发行对象君重煜信认购1300万股。君重煜信是国内领先的咨询公司北京和君咨询有限公司实际控制的公司，并与公司签订了《广东德生科技股份有限公司与北京和君咨询有限公司、天津君重煜信管理咨询合伙企业（有限合伙）之战略合作协议》，意在短期内改进和提升公司的品牌、营销体系和组织管理能力。本次发行主要为战略合作提升公司社保卡信息化服务能力，控股股东大额认购股份说明了股东对公司未来发展的信心，10.16的认购价格可以作为公司股价的安全参考线。

　　投资建议：我们预计今年公司将通过不断深耕原有覆盖区域业务，开发新的社保卡应用，激活C端活跃度，提高B端和G端付费积极性，公司社保卡应用和“一卡通”业务规模有望迅速增长。此业务毛利较高，有望明显带动公司整体毛利率及盈利能力的提升。我们预计2020年至2022年每股收益分别为0.56、0.71和0.86元。净资产收益率分别为13.7%、15.4%和16.1%，给予买入-A建议。

　　风险提示：疫情导致全球经济衰退，客户资本开支下降；换卡速度下降，应用业务推广不及预期。