公司发布2020年一季报，期内实现营收13.83亿元，同比-16.66%；实现归母/扣非净利润875.60/-3627.42万元，分别同比-89.89%/-216.30%，归母及扣非净利润的差距主要因政府补贴的减少（减少823.6万）以及其他营业外支出的增加（如抗击疫情公益捐款500万元）。

　　分品牌：疫情下，乐町表现较为稳健，女/男/童装虽有所下滑，但整体表现优于行业。

　　太平鸟女装受新冠疫情影响，营收同比-13.94%至4.98亿元，毛利率同比-4.91PCTs至55.45%。得益于公司加速新零售布局，将原有的“鸟嗒”APP与微信小程序有机结合，作为社群运营与销售转化的重要工具，使得品牌表现优于行业平均水平。

　　乐町实现营收1.99亿元，同比-7.03%。同时毛利率为50.07%，仅同比-0.78PCTs。弱市下，其营收及利润水平均较为稳健，主要受益于增长较快的线上业务占比高，以及线下直营渠道占比持续提升。

　　太平鸟男装在风格调整及库存优化的背景下，营收规模及毛利率水平均有所下降，其中营收同比-22.85%至4.48亿元，毛利率同比-5.95PCTs至52.31%。考虑到公司加大对男装商品AI调拨的试点范围，（目前实现加盟门店全覆盖），有效提升了商品周转效率，未来男装或有望好转。

　　童装期内实现营收1.80亿元，同比-14.19%。毛利率受终端折扣力度加大的影响，同比-9.79PCTs为46.87%。

　　分渠道：新品驱动线上保持高增长，线下渠道略有收缩，加盟发货量减少。

　　线上：期内实现营收5.30亿元，同比+16.30%，占比较2019年底+9.23PCTs至38.75%，主要得益于公司全网零售战略的持续推进（积极探索微信小程序、直播带货等社交新零售渠道，强化线上、线下渠道的零售协同）。在行业总体低迷的情况下，期内公司GMV同比+9%，其中“女王节”（3月5日~3月8日）实现GMV1.2亿元。分品牌看，女装、男装主品牌在天猫同类店铺中分别排名前两位，童装增长则超过五成，跻身前四。此外，得益于期内线上新品占比提升，毛利率+3.27PCTs至44.92%。

　　线下：期内实现营收8.37亿元，占比61.25%，同比-29.48%，主要受线下人流减少以及2月门店暂停营业的影响。同时，总门店数量较2019年底净减49家至4447家。分渠道看，直营/加盟/联营营收分别同比-18.16%/-60.72%/-91.23%至7.14亿元/1.23亿元/16.85万元，门店数量分别-14/-35/0至1619/2825/3家。同时，毛利率分别-7.09/-12.89/-12.79PCTs至58.94%/44.62%/5.33%。加盟及联营营收及毛利率水平大幅下滑，主要因Q1公司战略性减少发货（将部分春装调整至秋季），以及部分过季商品剪标所致。而直营渠道毛利率下降主要因新零售下，部分作为引流的老品促销力度较大所致，但新品仍保持正常折扣。直营表现相对其他稳健，得益于公司充分发挥导购服务优势，加强社交零售发力（“女王节”期间公司实现全渠道成交金额2.46亿元，其中女装单品牌过亿，男装三天实现6000万）；以及“云仓”物流系统支持下，线下门店发运了65%的社交零售已售商品。

　　受毛利率影响，整体盈利能力下降。期内公司整体毛利率同比-5.56PCTs至51.89%，主要由于终端折扣力度加大以及存货清理所致。费用方面，由于营收规模减少，而员工薪酬、渠道优化等费用持续支出，使得销售费用率同比+1.65PCTs至42.54%。管理费用率/研发费用率分别同比-0.21/+0.15PCTs至7.14%/1.11%。此外，期内公司资产减值损失同比缩小1910.58万元。综合来看公司归母净利率-4.59PCTs至0.63%。

　　存货控制得力，规模环比下降。期内存货周转天数同比+18天至237天，但从绝对规模看，同比+3.44%，且较2019年底-11.39%。应收账款周转天数同比+9天至36天。

　　盈利预测及投资建议。公司短期受疫情冲击，预计Q1收入端承压。考虑到公司在会员管理和新零售方面已有积累，随国内疫情趋于稳定，目前终端零售恢复好于预期。中长期看，公司多品牌多品类布局完善，新零售布局有望带动终端提效，同时深化TOC改革，增强整体供应链效率。预计2020/21/22年净利润分别为5.45/6.39/7.21亿元（原为5.55/6.51/7.34亿元），增速分别为-1.23%/17.25%/12.89%，对应EPS分别为1.14/1.33/1.51元，现价对应PE为13/11/10倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期。